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開局信貸強(qiáng)，社融弱，當(dāng)前仍處在政策靠前發(fā)力，內(nèi)生需求尚未改善的階段：
　　信貸多增規(guī)模創(chuàng)歷史新高，企業(yè)部門是加杠桿主力。1月信貸新增4.9萬億元，同比多增9200億元。其中，企業(yè)中長貸新增達(dá)35000億元，占總體信貸增量的71.4%，延續(xù)8月以來的趨勢，同比多增14000億元，創(chuàng)歷史新高。政策支持是核心驅(qū)動(dòng)，流向主要集中在基建、制造業(yè)。
　　社融延續(xù)回落趨勢，主因企業(yè)債融持續(xù)下滑和政府債回落。1月社融存量增速9.4%，較2022年12月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，同比少增1959億元。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)債融下滑和政府債券回落是拖累社融的兩大因素，前者與理財(cái)贖回以及銀行表內(nèi)信貸融資替代效應(yīng)有關(guān)；后者受春節(jié)錯(cuò)位和高基數(shù)影響。
　　金融數(shù)據(jù)中的三個(gè)背離：一是企業(yè)與居民貸款需求分化，指向地產(chǎn)與消費(fèi)不強(qiáng)，居民收入預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)。1月經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)，消費(fèi)場景打開，餐飲、出游等服務(wù)業(yè)回暖，但消費(fèi)不強(qiáng)，地產(chǎn)鏈尚未修復(fù)，地產(chǎn)銷售仍處低迷，居民端貸款表現(xiàn)不佳。二是企業(yè)貸款與債融分化，債融被貸款替代下的信貸開門紅，效力仍需觀察。1月企業(yè)貸款新增創(chuàng)歷史新高，但企業(yè)債發(fā)行持續(xù)低迷，其中產(chǎn)業(yè)債是主要拖累項(xiàng)，且房企信用未見明顯改善。三是居民存款與貸款分化，表明提前還款集中、預(yù)防性儲蓄尚未流出。2022年11月以來的理財(cái)贖回潮，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守，傾向于提前還貸，進(jìn)一步拖累居民中長貸。
　　M1、M2同比增長，“社融-M2”剪刀差倒掛擴(kuò)大，資金空轉(zhuǎn)，資產(chǎn)端承接能力有限。貨幣政策基調(diào)短期不變，廣義流動(dòng)性維持改善，“M2- M1”剪刀差較12月收窄至5.9%，企業(yè)預(yù)期改善下，貨幣活化程度正在提高。當(dāng)前實(shí)體資產(chǎn)端承接能力有限，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍在加劇?；诖?，短期繼續(xù)釋放流動(dòng)性的概率有限。
　　一季度信貸擴(kuò)張將大概率延續(xù)，社融一季度見底后開啟向上。一方面，1月末票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率明顯回落，表明1月信貸投放靠前，1月末信貸投放可能超過銀行信貸額度，由此部分信貸儲備項(xiàng)目或?qū)⒀雍笾?月份。另一方面，“穩(wěn)增長”主線未變，中央與地方各項(xiàng)政策前置發(fā)力，一季度信貸擴(kuò)張將大概率延續(xù)，但更多還是依賴企業(yè)端需求支撐。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍是“寬信用”的重要抓手。2023年碳減排工具和煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款接續(xù)，將撬動(dòng)信貸增長。
　　自地產(chǎn)深度回落以來，政策主導(dǎo)的信貸總量已經(jīng)難以挑動(dòng)市場的神經(jīng)，全面扭轉(zhuǎn)內(nèi)生融資需求，需要等待政策在消費(fèi)和地產(chǎn)端新的動(dòng)作，節(jié)奏上我們認(rèn)為在兩會(huì)之后將會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外基本面回落超預(yù)期，地產(chǎn)回落加劇。