>> 東興證券-美國1月CPI點評：美國通脹回落不及預(yù)期，市場對加息終點預(yù)期略有升溫-230215
| 上傳日期： |
2023/2/15 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
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作者： |
康明怡 |
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事件：
美國1月CPI環(huán)比0.5%,預(yù)期0.5%，前值-0.1%;同比6.4%，預(yù)期6.2%，前值6.5%。
核心CPI環(huán)比0.4%，預(yù)期0.4%，前值0.3%；同比5.6%，預(yù)期5.5%，前值5.7%。
主要觀點：
1、住宅同比繼續(xù)加速，對CPI和核心CPI均有擾動；住宅以外的核心通脹加速回落，態(tài)勢良好?；诨鶖?shù)效應(yīng)，上半年通脹同比處于加速回落的趨勢沒有改變。
2、真正的挑戰(zhàn)在于基數(shù)效應(yīng)結(jié)束后是否有第二輪上漲，市場不應(yīng)對降息的時間點過于樂觀。
3、市場已開始計入6月加息至5.5%的預(yù)期。我們認為若未來住宅價格分項回落，6月加息預(yù)期應(yīng)該會有反復(fù)。
4、美國上半年陷入衰退概率不大，一季度美股具備反彈條件，長期趨勢仍保持中性。
5、若無降息預(yù)期，美十債下限為3%~3.15%，正常波動范圍為3.4%~3.9%，上限上移回升至3.9~4.1%。
能源各分項均上漲，同比小幅回升。汽油價格環(huán)比上漲，2.4% vs -9.4%；天然氣6.7%，電力0.5%。隨著原油價格回升至80美元附近，能源對通脹的對沖作用減弱，后續(xù)通脹回落將主要依靠核心通脹分項。但同比方面，能源基數(shù)效應(yīng)在5月前仍有帶動CPI下降的條件。
食品通脹環(huán)比回升，同比繼續(xù)回落。食品環(huán)比0.5% vs 0.3%。居家食品6大分項中2項環(huán)比下跌（前值為3項）。上漲的4類分別為肉蛋魚0.7% vs 1%（其中雞蛋8.5% vs 11%），谷物烘焙類1% vs 0，非酒精飲料0.4% vs 0.1%，其他居家食品0.7% vs 0.4%；下降的為果蔬-0.5% vs -0.6%，日用品0 vs -0.3%。非居家食品環(huán)比增速亦有回升，其中外賣食品0.7% vs0.4%。總體看，除受禽流感影響的雞蛋價格外，其余食品分項雖環(huán)比略有回升，但價格基本處于正常波動范圍。
住宅分項遲遲不見頂拖累核心通脹回落速度，租金以外的核心通脹同比持續(xù)明顯回落。住宅是核心通脹中最顯著的分項，這次權(quán)重調(diào)整后比重略有上升。住宅環(huán)比0.7% vs 0.8%，其中租金和等價租金均環(huán)比0.7% vs 0.8%，外宿1.2% vs 1.5%。由于房貸利率高企，地產(chǎn)周期基本見頂，預(yù)計房價小幅回落；隨著租房合約高峰過去，租金上漲速度已有所下降。其他成分繼續(xù)有漲有跌，連續(xù)五個月未出現(xiàn)普漲。上漲的有家裝0.3% vs 0.3%，車險1.4% vs 0.6%，娛樂0.5% vs 0.2%.，服裝0.8%vs 0.5%，通訊0.3%。下降的有醫(yī)療保健-0.4% vs 0.1%，二手車-1.9% vs -2.5%，連續(xù)第6個月下跌，機票-2.1% vs -3.1%。醫(yī)療保險有其固定的上漲周期，與經(jīng)濟周期相關(guān)性不強，對CPI的擾動已消退。服裝上漲表明可選商品消費有止跌回升的跡象，4季度GDP中商品消費環(huán)比也止跌小幅回升，均表明消費整體尚可。
同比方面，住宅同比7.9%，前值7.5%，繼續(xù)新高，貢獻了60%的核心通脹，其他顯著增加的是家裝5.9%，醫(yī)療3.1%，新車5.8%，娛樂4.8%。除住宅同比繼續(xù)上漲外，其他均見頂回落。我們一直強調(diào)與08年地產(chǎn)泡沫破裂后低利率無法刺激地產(chǎn)市場不同，本輪寬松刺激了地產(chǎn)市場的加速恢復(fù)，這是本輪通脹走勢偏離原油走勢的重要原因。而租金明顯上漲始于2021年下半年疫情期間租金管控結(jié)束之后，管控措施抑制了2021年租金的通脹表現(xiàn)，租金通脹集中體現(xiàn)在了2022年以后。雖然住宅同比仍在加速，住宅的領(lǐng)先指標均顯著的見頂回落，因此住宅貢獻的通脹部分見頂回落仍是大概率事件，可支撐后期核心通脹進一步回落。此外，扣除住宅的核心通脹同比繼續(xù)顯著回落，顯示實際通脹壓力并未像1月總體數(shù)據(jù)那么大。
基于基數(shù)效應(yīng)，上半年同比將繼續(xù)回落；真正的挑戰(zhàn)在于是否有第二輪上漲，市場不應(yīng)對降息的時間點過于樂觀。我們從2020年疫情開始對本輪通脹周期的觀點一直有二：一是通脹維持高位的時間比美聯(lián)儲預(yù)期的要長，二是通脹回落的幅度比美聯(lián)儲預(yù)期的要小。毫無疑問，俄烏沖突激化了通脹的表現(xiàn)，但從內(nèi)因上，最主要的原因是地產(chǎn)周期的恢復(fù)，導(dǎo)致通脹中樞上移50bp至2.3%附近，外因除了俄烏戰(zhàn)，更有疫情期間的失業(yè)補助導(dǎo)致的財富效應(yīng)、以及房租價格控制導(dǎo)致的前期租金價格失真。本輪通脹已脫離原油增長趨勢，為90年代以來首次。一般而言，核心通脹與過去24個月CPI均值高度相關(guān)，因此有效回落需要更長時間。在薪資增速同比沒有降至4%以下前（現(xiàn)值4.4%），服務(wù)類價格較難有效回落。通脹真正的挑戰(zhàn)在于下半年基數(shù)效應(yīng)結(jié)束后是否有第二輪上漲?；?0年代的經(jīng)驗，政策利率必須維持高位一段時間以確保高通脹結(jié)束。期間必須要忍受一段時間經(jīng)濟數(shù)據(jù)的低迷，而不能迫于壓力終止政策并迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤?，否則功虧一簣。美聯(lián)儲各官員的講話中亦提及過這一教訓(xùn)。因此，市場不應(yīng)對降息的時間點過于樂觀。
市場已開始計入6月加息至5.5%的預(yù)期，我們認為若未來住宅價格分項回落，6月加息預(yù)期應(yīng)該會有反復(fù)。三月加息至5%已無懸念，5月升至5.25%也在承受范圍之內(nèi)。若利率終點高于5.25%，我們認為衰退風(fēng)
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