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覆銅板行業(yè)庫(kù)存已完成去化，行業(yè)底部顯現(xiàn)
　?。?）行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)屬于電子細(xì)分板塊中的低水位：選取電子細(xì)分行業(yè)龍頭廠商生益科技、三環(huán)集團(tuán)、捷捷微電、兆易創(chuàng)新2018Q1~2022Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為65~117/138~248/79~165/71~186天，覆銅板行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最小及最大值均處于細(xì)分行業(yè)低位，且由于覆銅板因銅箔容易氧化、難以存放的產(chǎn)品特性，廠商訂單交期時(shí)間短，范圍多在0.5-1.5個(gè)月之間；（2）覆銅板行業(yè)已于2022Q3完成庫(kù)存去化：覆銅板龍頭廠商庫(kù)存在2022Q3率先回落，而MLCC、功率器件仍處于上升趨勢(shì)，因2022Q3覆銅板價(jià)格下跌，在此過(guò)程中，下游PCB廠商以觀望態(tài)勢(shì)為主，加劇了覆銅板庫(kù)存的去化；（3）行業(yè)稼動(dòng)率已邁過(guò)2022Q3低點(diǎn)，2022Q4-2023Q1持續(xù)修復(fù)：受益于行業(yè)低庫(kù)存、短訂單周期，行業(yè)稼動(dòng)率在終端需求修復(fù)的過(guò)程中持續(xù)回升；（4）價(jià)格底部已經(jīng)顯現(xiàn)。
　　覆銅板環(huán)節(jié)強(qiáng)議價(jià)力決定虧損難以延續(xù)，回暖進(jìn)程中價(jià)格有望得到修正
　　與下游PCB環(huán)節(jié)相比，覆銅板環(huán)節(jié)具有更高的集中度和更強(qiáng)的議價(jià)能力，2021年全球剛性覆銅板廠商市占率集中度高達(dá)55%，而PCB環(huán)節(jié)全球前五大廠商集中度僅為29%，覆銅板作為相對(duì)通用化的產(chǎn)品，定價(jià)變化靈活，在下游需求景氣時(shí)，容易向PCB環(huán)節(jié)議價(jià)并獲取超額利潤(rùn)，而PCB產(chǎn)品因一單一議的屬性，受到加工時(shí)間及下單節(jié)奏的牽制，向終端廠商傳導(dǎo)價(jià)格具有時(shí)滯性。2022Q3以來(lái)，三大傳統(tǒng)覆銅板主要材料銅箔、玻纖、樹脂價(jià)格均有上浮，原材料成本壓力始終由議價(jià)能力較強(qiáng)的覆銅板環(huán)節(jié)承擔(dān)，參考南亞新材、華正新材披露的2022年業(yè)績(jī)快報(bào)，測(cè)算2022Q4華正新材、南亞新材單季度歸母凈利潤(rùn)為-0.12~-0.06億元/-0.31~-0.21億元，均呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，而PCB環(huán)節(jié)的毛利率仍然維持較高水平。我們認(rèn)為需求回暖的過(guò)程中，覆銅板環(huán)節(jié)虧損的狀態(tài)難以延續(xù)，價(jià)格有望得到進(jìn)一步修正，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)面臨重新分配。根據(jù)Prismark預(yù)測(cè)，2023Q2下游PCB環(huán)節(jié)單季度產(chǎn)值有望企穩(wěn)回升至191億美元，QoQ+5.9%，我們認(rèn)為下游環(huán)節(jié)的需求提振有助于覆銅板環(huán)節(jié)持續(xù)提價(jià)以修復(fù)盈利并獲得超額利潤(rùn)。
　　商業(yè)模式與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定覆銅板提價(jià)彈性，高端材料升級(jí)定義成長(zhǎng)主線
　　覆銅板行業(yè)大供應(yīng)商+散單客戶的模式有助于覆銅板企業(yè)提價(jià)，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，高頻高速、BT材料、ABF積層膠膜等新興產(chǎn)品的國(guó)產(chǎn)化率攀升將擴(kuò)充覆銅板企業(yè)的成長(zhǎng)空間，同時(shí)推動(dòng)企業(yè)ROE中樞上移，從而進(jìn)一步帶動(dòng)估值中樞攀升。
　　受益標(biāo)的
　　龍頭廠商議價(jià)能力強(qiáng)勢(shì)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)共振：生益科技（600183.SH）；覆銅板上游原材料垂直一體化廠商：建滔積層板（1888.HK）；小客戶訂單為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏向傳統(tǒng)材料，具有更高盈利彈性：金安國(guó)紀(jì)（002636.SZ）；產(chǎn)能釋放與部分高端產(chǎn)品突破：華正新材（603186.SH），南亞新材（688519.SH）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期，上游原材料漲價(jià)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。