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市場表現(xiàn)日內(nèi)反轉(zhuǎn)，“甜點(diǎn)行情”行至尾聲。我們在2022年12月25日的周報(bào)《等待轉(zhuǎn)機(jī)》中提到在宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期無法證偽之下，基于各行業(yè)邊際修復(fù)的交易將使得市場在2023年1月迎來順風(fēng)，而在2月5日的周簡評《早春一去又如常》中強(qiáng)調(diào)當(dāng)下“吃飯”行情正在進(jìn)入甜點(diǎn)階段，并于2月12日周報(bào)中提出中小風(fēng)格或仍能跑贏，然而建議且行且珍惜。今日（2023年2月16日）市場日內(nèi)發(fā)生兩極反轉(zhuǎn)，主要寬基指數(shù)午后紛紛由漲轉(zhuǎn)跌，截至收盤萬得全A最終下跌1.32%，而年內(nèi)領(lǐng)漲的中小盤風(fēng)格指數(shù)中證1000/國證2000跌幅更是分別達(dá)到1.96%/2.27%。近兩個(gè)月來，市場投資者基于各自的預(yù)期交易充分后，交易層面的擾動逐漸增加（北上交易型資金正在加速流出，個(gè)人與機(jī)構(gòu)持有的ETF同樣被明顯凈贖回），而過去兩個(gè)月來的國內(nèi)外順風(fēng)環(huán)境也正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，市場基于弱復(fù)蘇的交易也將在新的宏觀波動率放大過程中迎來回?cái)[時(shí)刻。
　　海外通脹迎來“新循環(huán)”的開端。2023年1月超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)與零售數(shù)據(jù)均表明著前期市場對美國通脹的粘性認(rèn)知并不充分，基于美國通脹走低、衰退前景下利率下行、進(jìn)而有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場預(yù)期也將發(fā)生變化，通脹壓力正在回?cái)[。事實(shí)上，我們在春季策略《料峭春風(fēng)》中指出，由于供給因素為主導(dǎo)的通脹下行過于依賴金融條件收緊帶來的需求抑制，而不同部門對于利率承受能力不同，這將導(dǎo)致通脹會不斷進(jìn)入新的“循環(huán)”：在通過提升利率+美元走強(qiáng)+恢復(fù)購買力的路徑下，當(dāng)利率匯率+美元走弱后，則會迎來通脹的反彈。這也意味著通脹型衰退的路徑總是充滿波動，而當(dāng)下正在迎來“新循環(huán)”的開端，而未來這一循環(huán)的持續(xù)最終導(dǎo)致的結(jié)果或許便是美元的長期購買力下降，資產(chǎn)定價(jià)中長期通脹預(yù)期趨勢性上行。美元盡管會在反彈后最終走弱，但這和市場的衰退導(dǎo)致通脹回落與美聯(lián)儲寬松的敘事截然不同。
　　國內(nèi)疫后爬坑的中后段，又到關(guān)注宏觀波動率放大的時(shí)刻。正如同2022年7月至8月的非周期性的爬坑帶來的邊際修復(fù)因素行至尾聲后，地產(chǎn)+城投問題仍是當(dāng)下需要突破的“嘆息之墻”。在過去的十余年中，居民+地方政府成為了資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主力，這一模式本質(zhì)是借入未來10年的收入換取過去的發(fā)展彈性。當(dāng)下看，這一模式重回?cái)U(kuò)張將迎來經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢復(fù)蘇，而如果進(jìn)入收縮階段，則會迎來持續(xù)的還債時(shí)刻。此時(shí)在經(jīng)濟(jì)中尋找新的更高信用資質(zhì)的部門接力將成為未來中短期的重中之重，而當(dāng)下投資者似乎并沒有對未來資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主體間切換所帶來的流動性波動與時(shí)間上存在的頓挫完全做好準(zhǔn)備。當(dāng)“經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇”本身成為支撐大量行業(yè)景氣反彈的邏輯時(shí)，本身就有循環(huán)論證的風(fēng)險(xiǎn)?！叭鯊?fù)蘇”在討論資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張部門走向與切換時(shí)，恰恰成為最不可能的選項(xiàng)。
　　不存在的“弱復(fù)蘇”，做多經(jīng)濟(jì)的波動性放大。國內(nèi)與美國面臨的問題其實(shí)都是債務(wù)問題的兩種表現(xiàn)形式，都是債務(wù)周期尾聲時(shí)的兩難決策。美國打壓通脹的邊界是高企的政府債務(wù)，國內(nèi)化解債務(wù)的路徑則會面對通脹。宏觀波動率的上升不可避免，對弱復(fù)蘇的希望可能是主流投資者在對回到過去10年思維模式的一種期待，類似于2022年5-7月疫情影響后看到邊際景氣修復(fù)時(shí)思維的線性外推，但這一過程可能很快會觸碰到其“邊界”，微觀世界的部分變化可能已經(jīng)被宏觀問題“鎖死”。國內(nèi)黑色系資產(chǎn)今天保持韌性，或許是在為某種程度的通脹作好準(zhǔn)備，商品可能成為做多宏觀波動向上的最重要資產(chǎn)，向上（強(qiáng)復(fù)蘇）則突破供需屬性，向下（衰退）則激發(fā)貨幣屬性。第一，做多海外環(huán)境變化與通脹的粘性帶來的反復(fù)，建議配置：油、油運(yùn)；第二：做多經(jīng)濟(jì)向上波動性，房地產(chǎn)，保險(xiǎn)；第三，做多經(jīng)濟(jì)向下波動性，尋找穩(wěn)定盈利能力或盈利改善依賴于結(jié)構(gòu)調(diào)整或者具有逆周期屬性板塊，央企、國企是線索：煤炭、電力運(yùn)營、煉廠、建筑和電信運(yùn)營。值得關(guān)注的是，在這一路徑下，我們2022年推薦的有色金屬板塊（銅、金）的全年機(jī)遇正在重新孕育，重要的驅(qū)動邏輯正在換擋中：從聯(lián)儲寬松帶來的美元走弱到通脹粘性帶來的美元最終走弱的切換，新的買點(diǎn)正在臨近。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲超預(yù)期加息，國內(nèi)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散。