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“吃飯”行情或已告一段落。本周主要寬基和風格指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的下跌，尤其是前期表現(xiàn)較為強勢的小盤股（以中證1000為代表）也難以為繼，我們在春節(jié)后提出“吃飯行情”正進入類似于去年7-8月的“甜點階段”,而在上周周報中我們提示這一階段或已“行至尾聲”。當下看，市場在過去一段時間對于基本面的搶跑交易已經(jīng)到達一個臨界點：一方面在不同投資者的預期都充分表達之后，交易層面其實存在較大擾動：北上交易型資金出現(xiàn)大幅流出，與此同時機構(gòu)持有為主的ETF也出現(xiàn)明顯凈贖回；另一方面當預期不能跑得比現(xiàn)實更遠時，以人工智能為代表的主題投資也在監(jiān)管降溫中“熄火”。交易動量扭轉(zhuǎn)后，市場原有驅(qū)動邏輯的變化則顯得重要：當下最重要的問題是，國內(nèi)溫和“弱復蘇”和“海外衰退+通脹回落+聯(lián)儲轉(zhuǎn)向”正被逐步證偽。
　　經(jīng)濟中向上修復的動能仍在，可以適當把握。對于國內(nèi)而言，當下到了開始驗證疫情放開之后經(jīng)濟復蘇成色的階段，預期與現(xiàn)實終將匯合：（1）消費的右側(cè)修復基本上已經(jīng)到了臨界點，需要新的驅(qū)動力促使消費恢復到投資者期待的長期增長軌道。（2）實物投資需求逐步恢復和落地，帶來了以黑色系和化工為代表的中上游制造業(yè)企業(yè)開工率明顯修復，但還遠不及疫情前水平，向上爬坑的動能仍在。（3）地產(chǎn)銷售有所回暖，但就像此前我們所提示的一樣，地產(chǎn)的數(shù)據(jù)拐點一旦出現(xiàn)，這也就意味著其實市場更關心的是后續(xù)回暖的持續(xù)性和幅度，這牽涉到了消費向上的彈性。所以目前國內(nèi)經(jīng)濟基本面其實已經(jīng)走到了一個關鍵的路口：其中既有積極的力量，企業(yè)開工率回暖，實物工作量逐步落地，但也有隱憂：消費復蘇仍存在瓶頸，而房地產(chǎn)復蘇的程度需要觀測。值得一提的是，關于地產(chǎn)的核心矛盾正在從12月以來的二手房和竣工的回暖轉(zhuǎn)移到“開發(fā)商拿地”+地方政府債務問題，那么相比之下更有利于房地產(chǎn)而不是地產(chǎn)竣工鏈。需要強調(diào)的是，“弱復蘇”在債務周期的中后段是較難實現(xiàn)的，當下最優(yōu)策略是圍繞著向上動能進行階段性布局，一旦證真則確認“強復蘇”，如果未來某個時刻證偽也難回“弱復蘇”，而是經(jīng)濟在償債周期中持續(xù)的收縮。
　　海外通脹壓力回擺，仍將壓制長久期資產(chǎn)。自2022年6月美國CPI見頂回落以來，其中就有不少月份（2022年的8月、9月以及2023年的1月）通脹回落的幅度不及市場預期。通脹預期的反復也就會造成市場的交易不斷在“通脹回落-衰退預期主導美聯(lián)儲貨幣政策-利率下行-有利于長久期資產(chǎn)”和“通脹回歸-美聯(lián)儲鷹派-壓制長久期資產(chǎn)這兩種路徑下?lián)u擺”。當下明顯到了通脹預期再次回擺的時刻。短期來看，在通脹預期再次“被打臉”之后，聯(lián)邦基金期貨所隱含的美聯(lián)儲加息次數(shù)和終點目標利率均出現(xiàn)上調(diào)。長期來看，通脹的粘性最終會帶來美元的長期購買力下降，資產(chǎn)開始定價中長期通脹預期趨勢性上行。但即使這一刻到來，美元貶值路徑和投資者想象的完全不一樣：利率中樞將會長期上移，大宗商品系統(tǒng)升值，但對于股票的長期估值帶來了持續(xù)的壓制。
　　仍是可以“積極防御”的時期。2022年12月開始，基于“東升西降”的海外衰退+國內(nèi)弱復蘇的邏輯當下正迎來越來越多的挑戰(zhàn)。將各個行業(yè)當作一個整體看，投資者預期最大的悖論或許在于對分子端的盈利修復提出的是“強復蘇”的假設，卻又對流動性與通脹有著“弱復蘇”的要求。所以我們認為，應該縮短久期+捕捉當下經(jīng)濟運行向上動能進行積極的防御：一方面，聚焦經(jīng)濟修復動能中生產(chǎn)恢復的積極因素：煤炭、房地產(chǎn)、保險、化工和鋼鐵；第二，關注通脹的反彈力量正在凝聚：油運、油；第三，面對宏觀經(jīng)濟波動率向下放大風險的提前準備，包括：電力運營、建筑，更多重資產(chǎn)領域的國企。對于我們年度推薦的有色金屬而言，重新布局的時點或在臨近。
　　風險提示：實物投資需求不及預期；流動性大幅寬松；海外通脹超預期回落。