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三方面原因看好互聯(lián)網(wǎng)券商和大財富管理主線
　　復(fù)盤2022年11月-2023年1月，大財富管理和互聯(lián)網(wǎng)券商標的領(lǐng)漲。2023年經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，我們依然看好大財富管理和互聯(lián)網(wǎng)券商兩大投資主線，原因包括：（1）居民財富向權(quán)益型、凈值型資產(chǎn)遷移的長邏輯未變。個人養(yǎng)老金、全面注冊制和房住不炒政策基調(diào)延續(xù)。大財富線基金公司利潤貢獻較高，2C、輕資本且行業(yè)集中度提升、具有規(guī)模效應(yīng)等特征帶來賽道成長性，市場機構(gòu)對PE估值和分拆估值接受度逐步提升。需要強調(diào)的是，周期因素對核心標的盈利和估值影響仍較明顯。（2）經(jīng)濟復(fù)蘇下居民超額儲蓄有望加速回流，利好互聯(lián)網(wǎng)券商和大財富管理主線標的盈利和估值同步擴張。（3）邊際上看，市場對證券和基金降費擔憂持續(xù)緩解，而傳統(tǒng)券商再融資事件頻繁發(fā)生，市場更加偏好輕資本主線。
　　大財富管理：凈值是影響AUM變化的核心因素，三大結(jié)構(gòu)變化影響賽道彈性
　　2022年末全市場股+混基金AUM為7.48億，同比-13%，股+混基金份額同比+7%，市場仍保持凈申購，估算2022年全市場股+混基金凈申購3407億元，核心是凈值下跌拖累AUM。2022年末部分頭部基金公司AUM市占率穩(wěn)健，頭部基金公司盈利能力更強。熊市下三大結(jié)構(gòu)變化影響賽道彈性：(1)管理費率周期性凸顯，個人持有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化引發(fā)綜合費率變化。(2)個人和機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變化會反映到基金銷售渠道結(jié)構(gòu)變化，進而影響核心標的市占率。(3)浮動報酬收入影響業(yè)績彈性。預(yù)計2023年全市場股+混AUM穩(wěn)步回升，日均同比增速或不明顯，預(yù)計盈利彈性主要由非公募業(yè)務(wù)浮動報酬同比增長貢獻。預(yù)計東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、長城證券2023年大財管利潤貢獻同比+24%/+30%/+18%/+16%。
　　互聯(lián)網(wǎng)券商：傭金率觸底，交易量和市占率提升驅(qū)動盈利改善
　　（1）2022前三季度證券行業(yè)傭金率0.0234%，呈現(xiàn)觸底跡象，東方財富傭金率自2020年起有觸底回升態(tài)勢，主要由于小單交易占比提升為互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)紀傭金率帶來一定支撐作用。（2）互聯(lián)網(wǎng)券商依然保持明顯的流量優(yōu)勢，利于保持低單客成本，客戶轉(zhuǎn)化空間較大利于市占率提升。（3）東方財富、同花順2018-2021年傭金收入復(fù)合增速為63%/59%快于證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)29%，市占率保持提升趨勢。（4）預(yù)計2023年市場交易量改善利好賽道盈利提升。
　　2023Q1自營和公募基金線盈利有望改善，全年三大主線盈利均有望改善
　　2023Q1：自營和公募基金線條盈利有望改善，主因2023一季度股市有望改善。一季度同比看，業(yè)績改善確定性較強的是大財富管理主線，主要受益于權(quán)益自營投資和資管浮動管理費收入同比改善。2023全年：(1)財富線條盈利彈性主要靠浮動報酬同比改善，管理費同比改善或相對滯后，股市上漲將帶來直接拉動。(2)互聯(lián)網(wǎng)證券經(jīng)紀同比改善主要依靠交易量和市占率提升。(3)全面注冊制下，投行線標的業(yè)績亦有望同比改善。受益標的：(1)互聯(lián)網(wǎng)券商:同花順、東方財富、指南針。(2)大財富管理:東方財富、東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、長城證券，預(yù)計渠道端復(fù)蘇確定性優(yōu)于產(chǎn)品端，產(chǎn)品端彈性或更強。(3)全面注冊制受益標的:國金證券、中信證券。
　　風(fēng)險提示：居民資產(chǎn)向權(quán)益型、凈值型資產(chǎn)遷移進度不及預(yù)期；市場交易量增長不及預(yù)期。