>> 民生證券-政策、大宗和資金高頻跟蹤：宏觀交易到了哪一步？-230222
| 上傳日期： |
2023/2/22 |
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pdf 共40頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周君芝,譚浩弘 |
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不同類資產(chǎn)在過去一段時(shí)間都出現(xiàn)了不同程度的預(yù)期搶跑，開春以后，市場(chǎng)焦急等待數(shù)據(jù)驗(yàn)證，同時(shí)也期待進(jìn)一步政策明朗。
恰逢開年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)合并公布，3月5日兩會(huì)之前政策平淡，客觀上整個(gè)2月是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和宏觀政策的“真空期”。
我們梳理開年以后細(xì)節(jié)政策，回溯高頻實(shí)體大宗數(shù)據(jù)，并跟蹤市場(chǎng)流動(dòng)性，從政策、實(shí)體和資金三個(gè)維度觀察當(dāng)下宏觀背景，嘗試回答當(dāng)前宏觀交易走到了哪個(gè)階段。
透過高頻政策及數(shù)據(jù)跟蹤，我們對(duì)當(dāng)下宏觀判斷是，內(nèi)需復(fù)蘇未被證偽，海外經(jīng)濟(jì)暫且強(qiáng)于預(yù)期。當(dāng)下國內(nèi)復(fù)蘇交易持續(xù)，海外暫回緊縮交易。
先看海外，開年美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鷹，市場(chǎng)重回緊縮交易。
1月美國CPI和非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，這宣告去年底以來美國通脹環(huán)比增速回落趨勢(shì)被打破，美國經(jīng)濟(jì)和通脹韌性一再被市場(chǎng)低估。
美聯(lián)儲(chǔ)2月議息會(huì)議貨幣政策表態(tài)偏鷹，市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期調(diào)整，市場(chǎng)預(yù)期向美聯(lián)儲(chǔ)指引的“終點(diǎn)利率5%以上，2023年不降息”靠攏。去年底至今年初寬松交易暫告段落，海外重回緊縮交易。
但我們發(fā)現(xiàn)，近期標(biāo)普500指數(shù)保持了相當(dāng)韌性。也就是說，權(quán)益投資者認(rèn)為即使美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將“更高更長”，但美股盈利水平仍保持健康，即美國經(jīng)濟(jì)將“軟著陸”。
海外利率市場(chǎng)與股票市場(chǎng)所講述的“故事”并不自洽，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率不高，需要警惕美股回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
政策維度，開年頭兩月政策未有大動(dòng)作，政策重心略有微調(diào)，方向上朝地產(chǎn)融資寬松及新興產(chǎn)業(yè)政策傾斜。
我們從基建、地產(chǎn)、消費(fèi)、新興產(chǎn)業(yè)、隱債化解這五個(gè)維度梳理今年1至2月細(xì)節(jié)政策。
今年開年基建更多是去年結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目推動(dòng)的實(shí)物工作量，新增資金投放有限，這一點(diǎn)較去年同期明顯走弱。
不論是對(duì)比去年同期，還是環(huán)比去年四季度，今年開春地產(chǎn)相關(guān)政策明顯更為友好。除了一貫的因城施策放松之外，今春開年之后地產(chǎn)政策的明顯環(huán)比變化在于放松了優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目信貸融資。
同樣有明顯變化的還有地方政府對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持力度。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，各地發(fā)布新能源、人工智能、通訊、電子產(chǎn)業(yè)等產(chǎn)業(yè)支持政策，按此趨勢(shì)推演，預(yù)計(jì)2023年地方政府競(jìng)相出臺(tái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)利好政策。
去年初政策積極打開基建投融資，包括地方項(xiàng)目投融資口徑。以此為對(duì)標(biāo)，今年初地方投融資增擴(kuò)力度一般，相反政策更多力度強(qiáng)調(diào)隱債監(jiān)管以及金融風(fēng)險(xiǎn)防范。
市場(chǎng)頗為注目的消費(fèi)政策，目前來看政策力度比較有限。開年以來不少地區(qū)出臺(tái)消費(fèi)券等相關(guān)政策?；厮菀咔橐詠?020年和2021年，地方消費(fèi)券政策一直有推進(jìn)，但都是零星政策，不成規(guī)模。預(yù)計(jì)2023年消費(fèi)券等刺激政策力度有限。
實(shí)體高頻數(shù)據(jù)維度，春節(jié)達(dá)峰之后率先起來的是人流活動(dòng)和場(chǎng)景消費(fèi)，而近兩周的最大邊際變化是項(xiàng)目開復(fù)工推進(jìn)以及，高能級(jí)城市地產(chǎn)銷售回暖勢(shì)頭初現(xiàn)。
春節(jié)之際，人流就已經(jīng)修復(fù)至疫情之前水平，甚至超過2019年同期表現(xiàn)。場(chǎng)景消費(fèi)表現(xiàn)略遜于人流活動(dòng)，至今未修復(fù)至疫情前水平，但總體而言修復(fù)節(jié)奏偏快。
春節(jié)疫情達(dá)峰之后率先起來的是人流活動(dòng)，其次是場(chǎng)景消費(fèi)。人流和消費(fèi)表現(xiàn)已被市場(chǎng)充分定價(jià)。近兩周實(shí)體層面最大的邊際變化是房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖勢(shì)頭初顯并且項(xiàng)目開復(fù)工啟動(dòng)。
春節(jié)期間地產(chǎn)和汽車銷售表現(xiàn)一般，而近期高頻數(shù)據(jù)及調(diào)研反饋，農(nóng)歷正月十五之后高能級(jí)城市的房地產(chǎn)交易活躍度快速回升。蘇州、南京、杭州、合肥等東部沿海高能級(jí)城市一手房有明顯銷售回暖態(tài)勢(shì)。
我們認(rèn)為，本輪地產(chǎn)修復(fù)過程中不同板塊交易熱度或延續(xù)如下路徑：高能級(jí)城市一手房->高能級(jí)城市二手房->低能級(jí)城市二手房->低能級(jí)城市一手房。后續(xù)可延續(xù)這一路徑觀察本輪地產(chǎn)修復(fù)進(jìn)展。
近兩周還有一個(gè)邊際變化在于項(xiàng)目開復(fù)工進(jìn)程啟動(dòng)，節(jié)奏上略有加快跡象。
工業(yè)品價(jià)格受地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和開復(fù)工速率加速提振上周均錄得一定漲幅，黑色系表現(xiàn)更加強(qiáng)勢(shì)；國內(nèi)定價(jià)的工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)需密切關(guān)注開復(fù)工背景下實(shí)物工作量的轉(zhuǎn)化問題，警惕終端價(jià)格在強(qiáng)政策預(yù)期和相對(duì)疲弱的實(shí)體數(shù)據(jù)之間反復(fù)搖擺的風(fēng)險(xiǎn)。
流動(dòng)性維度，去年底至今年1月低利率低波動(dòng)的資金面狀態(tài)或已結(jié)束，當(dāng)前資金面波動(dòng)率已經(jīng)抬升，未來密切關(guān)注資金利率是否確定性抬升。
進(jìn)入2月以來，銀行間資金面收緊。有意思的是，本輪資金面收緊伴隨著罕見的結(jié)構(gòu)特征，大行缺錢，信用利差收窄。
大行缺錢，最明顯的表現(xiàn)是大行同業(yè)存單發(fā)行擴(kuò)張，同業(yè)存單利率上行。信用債在年初資金面收緊，大行缺錢的情況下居然走出了一波牛市行情。
我們理解開春之后罕見的資金面結(jié)構(gòu)主要與三點(diǎn)因素有關(guān)，一是年初國庫資金投放有限，二是年初信貸放量規(guī)模較大，三是2月資金從大行存款重新回流理財(cái)。
然而不能否認(rèn)，客觀的市場(chǎng)因素加大資金面波動(dòng)，并推動(dòng)資金利率上行，央行并未及時(shí)開展足量流動(dòng)性投放，這一政策信號(hào)更值得注意。
我們理解央
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