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2022年有一個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)異常，引起我們關(guān)注，居民存款增速觸及近十年新高，我們將此稱為“超額儲蓄”。存款既是中國居民資產(chǎn)配置的結(jié)果，也是中國居民資產(chǎn)配置的潛在動(dòng)能。十年罕見的居民高存款，對2023年居民資產(chǎn)配置以及大類資產(chǎn)表現(xiàn)意義重大。
　　我們一直秉持如下判斷：2023年經(jīng)濟(jì)是否處于復(fù)蘇通道，決定資產(chǎn)定價(jià)方向。資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的幅度并不取決于實(shí)體復(fù)蘇強(qiáng)度，而是取決于流動(dòng)性。只是2023年影響股市定價(jià)的流動(dòng)性是居民超額儲蓄，而非傳統(tǒng)意義上的銀行間資金面。
　　回溯上一輪超額儲蓄積累和釋放周期（2011-2016年），我們嘗試歸納超額儲蓄釋放過程中資產(chǎn)定價(jià)規(guī)律，為理解2023年資產(chǎn)定價(jià)提供一些啟發(fā)。
　　透過超額儲周期中不同資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，我們可以提煉出兩條定價(jià)主線。
　?。ㄒ唬┚用褓Y產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好排序（由低到高）：存款->貨基、理財(cái)?shù)阮惔婵町a(chǎn)品->資管計(jì)劃等銀行表外金融產(chǎn)品->股票基金或直接購買股票->房地產(chǎn)。
　?。ǘ┏~儲蓄的積累和釋放往往對應(yīng)地產(chǎn)周期下行或上行。貨幣政策松緊錨定地產(chǎn)價(jià)格，所以超額儲蓄周期中還伴隨著貨幣政策調(diào)控周期。
　　沿著居民資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好梯次以及貨幣政策調(diào)控線索，我們可以清晰理解超額儲蓄周期中不同資產(chǎn)定價(jià)表現(xiàn)。
　　上一輪超額儲蓄積累時(shí)期，債券走牛，股票和地產(chǎn)迎來熊市。
　　超額儲蓄積累意味著居民超配存款。這一階段中居民風(fēng)險(xiǎn)偏好急速收縮，居民資產(chǎn)配置偏向存款、理財(cái)?shù)阮惔婵町a(chǎn)品遷移。
　　存款及理財(cái)傾向于配置債券，所以超額儲蓄積累時(shí)期債券表現(xiàn)不俗。超額儲蓄積累時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金舍棄風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，包括股票，也包括地產(chǎn)。
　　因?yàn)槌~儲蓄積累時(shí)期往往伴隨地產(chǎn)下行，所以超額儲蓄積累時(shí)期貨幣政策放松，資金面寬松，進(jìn)一步帶動(dòng)債市走牛。
　　上一輪超額儲蓄釋放時(shí)期，債券、股票以及地產(chǎn)輪次表現(xiàn)出機(jī)會。
　　超額儲蓄釋放時(shí)期，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，居民開始贖回投資回報(bào)率極低的銀行存款，居民資產(chǎn)配置開始向理財(cái)、資管計(jì)劃等傾斜。
　　這一過程中資管產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張，資管產(chǎn)品增配債券及股票，最終帶動(dòng)債券和股票表現(xiàn)不俗。我們還發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比跌幅收窄但房地產(chǎn)價(jià)格同比未迎來全面上行時(shí)，股票表現(xiàn)最好。直到地產(chǎn)全面上行，多數(shù)居民開始將主要資金配置地產(chǎn)，此時(shí)貨幣政策也開始收緊，股債都面臨下跌，而地產(chǎn)這一階段表現(xiàn)最好。
　　上一輪超額儲蓄周期對當(dāng)下資產(chǎn)定價(jià)的三點(diǎn)啟示。
　　（一）2023超額儲蓄能否釋放，關(guān)鍵在于私人部門投融資信心能否修復(fù)。站在2023年，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)，關(guān)鍵在于地產(chǎn)能否企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很難能夠在地產(chǎn)價(jià)格下行過程中完成。
　　（二）超額儲蓄釋放最終推漲哪類資產(chǎn)，與全社會風(fēng)險(xiǎn)偏好和當(dāng)期金融體系結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)。但不論如何，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)在超額儲蓄釋放過程中總體偏強(qiáng)?；诖耍覀兛春?023年超額儲蓄釋放對股票市場利好作用。
　?。ㄈ┏~儲蓄積累和釋放，客觀上加資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，理財(cái)產(chǎn)品贖回規(guī)模超預(yù)期，監(jiān)管規(guī)則變動(dòng)