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主要結(jié)論
　　一、春季行情“消費(fèi)搭臺(tái)，科技唱戲”隱含的宏觀共識(shí)：中強(qiáng)美弱+弱復(fù)蘇、慢復(fù)蘇?！鞍毯邸币驯怀浞侄▋r(jià)。
　　年初以來(lái)，春季行情指數(shù)上臺(tái)階，結(jié)構(gòu)上“消費(fèi)搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”。經(jīng)濟(jì)“中強(qiáng)美弱”(中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤?初步驗(yàn)證、共識(shí)形成，是指數(shù)上臺(tái)階的主要驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)“弱復(fù)蘇(消費(fèi)和地產(chǎn)方向向上，彈性有限；基建、制造業(yè)和出口向下)、慢復(fù)蘇(居民購(gòu)買力釋放有時(shí)滯)”也是共識(shí)，這是消費(fèi)和科技占優(yōu)的宏觀基礎(chǔ)。目前，科技成長(zhǎng)性價(jià)比已至低位，周期和價(jià)值性價(jià)比則處于相對(duì)高位，修復(fù)“疤痕”需要時(shí)間的預(yù)期已被充分定價(jià)。此時(shí)，在復(fù)蘇的速度上尋找預(yù)期差，關(guān)注復(fù)蘇預(yù)期提前發(fā)酵引發(fā)價(jià)值和周期修復(fù)的線索，是一個(gè)賠率較高的方向。
　　二、2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵是居民購(gòu)買力釋放。居民高儲(chǔ)蓄中蘊(yùn)含著高需求潛力，而居民信心恢復(fù)的節(jié)奏并不慢。短期推演：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證有亮點(diǎn)+政策有力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期可能提前發(fā)酵，價(jià)值和周期贏在當(dāng)下。
　　 2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵是居民高儲(chǔ)蓄能否轉(zhuǎn)化為支出。我們提示，居民高儲(chǔ)蓄中蘊(yùn)含著高需求潛力。2022年底，中國(guó)居民剔除了買房支出后的儲(chǔ)蓄率高達(dá)14.9%，為2010年以來(lái)最高水平。2023年無(wú)需調(diào)用存量?jī)?chǔ)蓄，只要在新增收入上降低儲(chǔ)蓄的比例，居民消費(fèi)和買房支出就有望明顯改善。若居民儲(chǔ)蓄率回到13.3%，就可以支持住房銷售面積4%的增長(zhǎng)和7.7%的社零增長(zhǎng)。歷史上，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄消耗儲(chǔ)蓄的主要原因是多買房。2023年潛在房地產(chǎn)需求較大，而潛在新房供給受限，可推演二手房市場(chǎng)活躍度恢復(fù)是居民信心恢復(fù)的信號(hào)。春節(jié)后，全國(guó)二手房掛牌量?jī)r(jià)齊升，居民信心恢復(fù)節(jié)奏并不慢。
　　參考2020-21年美國(guó)疫后復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)，21年8月居民超額消費(fèi)出現(xiàn)前，有一段經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的階段(消費(fèi)、生產(chǎn)、就業(yè)數(shù)據(jù)高位震蕩，暫未繼續(xù)改善)。居民信心恢復(fù)需要穩(wěn)定的收入預(yù)期。二季度只要居民生產(chǎn)生活總體保持穩(wěn)定，居民支出意愿提升可能就在不遠(yuǎn)處。
　　以此為基礎(chǔ)，我們提示，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期可能提前發(fā)酵。短期，海外經(jīng)濟(jì)有韌性，中國(guó)出口(特別是高附加值產(chǎn)品)也有疫后恢復(fù)；房企信用貸款改善，支撐地產(chǎn)工程投資回暖；社融信貸高增，基建和制造業(yè)投資高位有韌性。同時(shí)，地方政府只爭(zhēng)朝夕恢復(fù)經(jīng)濟(jì)方向明確，地方兩會(huì)和各省市“一號(hào)文”做了詳細(xì)政策部署。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期可能提前發(fā)酵的基礎(chǔ)是：短期數(shù)據(jù)驗(yàn)證有亮點(diǎn)+政策布局有力+高儲(chǔ)蓄提供經(jīng)濟(jì)改善外推空間。價(jià)值和周期贏在當(dāng)下，這是春季行情的組成部分。
　　三、中期推演：儲(chǔ)蓄降，房?jī)r(jià)波動(dòng)，約束現(xiàn)。22年房地產(chǎn)刺激不起來(lái)，23年房地產(chǎn)內(nèi)生動(dòng)力改善，寬松約束可能不斷增強(qiáng)。這會(huì)限制復(fù)蘇交易的持續(xù)性，基于復(fù)蘇預(yù)期的行情可能在二季度內(nèi)結(jié)束。
　　新房市場(chǎng)供給受限，無(wú)法完全承接儲(chǔ)蓄率下行釋放的居民購(gòu)買力，而二手房市場(chǎng)活躍度提升，難免出現(xiàn)量?jī)r(jià)聯(lián)動(dòng)，價(jià)格高波動(dòng)是有可能的。但人口增長(zhǎng)是國(guó)本，管理層及時(shí)做政策應(yīng)對(duì)是大概率。22年房地產(chǎn)刺激不起來(lái)，23年房地產(chǎn)內(nèi)生動(dòng)力改善，隨著時(shí)間的推移，政策約束可能不斷增強(qiáng)。這會(huì)限制復(fù)蘇交易的持續(xù)性，價(jià)值和周期板塊的邏輯外推的阻力不斷增強(qiáng)，基于復(fù)蘇預(yù)期的行情可能在二季度內(nèi)結(jié)束。
　　實(shí)際上，房?jī)r(jià)高波動(dòng)不是可選項(xiàng)=儲(chǔ)蓄在買房上再次消耗殆盡不是政策可選項(xiàng)。“不買房買股”是另一個(gè)值得思考的儲(chǔ)蓄去向，我們提示，新基金發(fā)行市場(chǎng)同樣需要“修復(fù)”疤痕。目前，主動(dòng)偏股基金的持有人平均收益率(基金發(fā)行以來(lái)，依據(jù)先進(jìn)先出法模擬的當(dāng)前持有基金的平均賬面盈虧)處于0值附近，這是與2008年底、2011年底和2018年底類似的階段性低點(diǎn)，當(dāng)前基民的“獲得感”并不強(qiáng)，需要累積一定的浮盈，修復(fù)“疤痕”(歷史上，需要兩個(gè)季度以上的時(shí)間)，才可能出現(xiàn)新基金發(fā)行放量。所以2023年下半年，新基金發(fā)行和核心賽道強(qiáng)趨勢(shì)的正循環(huán)開(kāi)啟，可能迎來(lái)優(yōu)渥的土壤。
　　四、全球衰退周期遠(yuǎn)未結(jié)束：歐日經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)相對(duì)美國(guó)“慢一拍”。當(dāng)前，中美經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)相反，本質(zhì)上是中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)比美國(guó)“慢兩拍”，在疫后恢復(fù)充分演繹后，我們也需要應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾(內(nèi)循環(huán)需要逐步減小對(duì)地產(chǎn)的依賴)，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出就業(yè)市場(chǎng)回歸平衡的特征：勞動(dòng)力需求穩(wěn)定+供給增加新增就業(yè)人數(shù)增加+薪酬增速回落。勞動(dòng)力市場(chǎng)回歸均衡薪酬增速進(jìn)一步回落居民收入增速回落+找工作的難度增加，安全感降低邊際消費(fèi)傾向下降消費(fèi)支出放緩。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退仍是方向。
　　總結(jié)美歐日經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)的規(guī)律：疫后消費(fèi)先恢復(fù)，生產(chǎn)后恢復(fù)生產(chǎn)和就業(yè)恢復(fù)，居民購(gòu)買力釋放經(jīng)濟(jì)有韌性，政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向抗通脹需求回落，通脹平抑政策轉(zhuǎn)向刺激，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。美國(guó)處于抗通脹初見(jiàn)成效，緊縮周期即將結(jié)束。歐洲抗通脹進(jìn)程比美國(guó)慢，歐央行緊縮比美聯(lián)儲(chǔ)更持續(xù)。日本處于抗通脹早期，如何抗通脹仍面臨抉擇。主要國(guó)家處于經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)的不同階段，相互疊加，形成了紛繁復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)格局。下半年可能出現(xiàn)，美國(guó)衰