>> 華創(chuàng)證券-安琪酵母(600298)調研報告：壓制因素price-in，低估值布局良機-230223
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事項：近期我們參加安琪酵母股東大會，對市場當下普遍的爭議點，即年內成本和短期需求恢復情況進行更新分析，并更新闡述公司中長期發(fā)展規(guī)劃：
節(jié)后糖蜜價格反彈，采購尚有少量缺口，水解糖投產(chǎn)緩解原料壓力。公司海外及北方糖蜜已基本采購完成，其中埃及糖蜜價格同比+60%，俄羅斯糖蜜價格同比-40%，北方約個位數(shù)下跌。據(jù)草根調研反饋，春節(jié)前云南、廣西部分糖蜜最低分別至1100、1200元/噸，公司已采購部分成本同比個位數(shù)下行，但因減產(chǎn)、需求提升及貿(mào)易商囤貨等因素節(jié)后南方糖蜜漲至1600+，當下南方采購仍有少量缺口。公司前期投建3條水解糖產(chǎn)線節(jié)后陸續(xù)投產(chǎn)，將緩解糖蜜資源緊缺的壓力，我們預計今年北方亦將新增水解糖替代產(chǎn)線。綜合來看，當下采購成本同比略有改善，預計全年總體原料成本同比維持平穩(wěn)，若水解糖順利降本或下半年糖蜜貿(mào)易商清理庫存，成本壓力有望緩解。
國內業(yè)務已有恢復，海外有望保持較快增長。自2月以來國內主業(yè)銷售逐步恢復，但是目前受限產(chǎn)能偏緊，后續(xù)待可克達拉、猇亭工廠正式生產(chǎn)后，產(chǎn)能壓力將得到緩解。海外業(yè)務方面，受益于海運費用下降明顯、俄烏沖突下競對供應能力部分受損，公司抓住海外機遇，在過去弱勢的歐美地區(qū)取得突破，美國、英國等地銷售增長明顯。此外，公司分地區(qū)針對經(jīng)銷商、渠道、價格持續(xù)梳理，分區(qū)域來看，公司重點在歐美區(qū)域擴大經(jīng)銷團隊，針對中東、非洲等傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域優(yōu)化經(jīng)銷商，在中亞地區(qū)采取均衡發(fā)展的策略。同時根據(jù)區(qū)域優(yōu)勢、匯率等因素進行提價，未來海外增速有望持續(xù)優(yōu)于國內。此外，若后續(xù)公司成功發(fā)行GDR，我們預計公司會加大海外產(chǎn)能布局，屆時或將有新建或小型并購出現(xiàn)。
依托中儲糧交易中心，宜昌總部加大產(chǎn)能及原料布局。股東大會通過議案，公司擬在宜昌市白洋工業(yè)園設立全資子公司并購置土地，以投資建設糧食倉儲及酵母制造等項目，項目涉及玉米及玉米深加工相關產(chǎn)品、酵母及衍生品及其他生物技術產(chǎn)品。據(jù)宜昌政務咨詢顯示，白洋港倉庫作為“北糧南運西進”的重要節(jié)點，有望成為宜昌首個國家糧食交收庫。當下酵母行業(yè)碳源日趨緊缺，依托白洋港糧食交易中心，一方面水運有望降低公司干糧運輸成本，另一方面產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設糧食倉儲，就地取材的同時亦能拓展糧食供應渠道。
中期剝離低毛利業(yè)務，聚焦酵母高質增長。公司短期國內銷售復蘇、成本壓力均需要時間消化，我們認為逆境之下公司仍錨定長遠，奠基未來，建議以中長期視角看待公司酵母龍頭價值。公司作為亞洲第一、世界第二的酵母公司，始終堅持長遠發(fā)展，迎難而上在行業(yè)內率先規(guī)模化開展多元原料生產(chǎn)，建設適用玉米、碎米、薯類等多種來源的水解糖項目；犧牲部分短期收入，逐步將乳制品等業(yè)務轉至集團改善股份公司增長質量，未來或進一步剝離部分低毛利貿(mào)易類產(chǎn)品；高投入、長時間持續(xù)產(chǎn)能布局，夯實規(guī)模優(yōu)勢，持續(xù)向世界龍頭奮進。
投資建議：壓制因素price-in，低估值布局良機，維持目標價50元及“強推”評級。因22/23榨季成本參考指標糖蜜零售價及糖廠招標價格回落不及預期，同時定增解禁等因素，共致今年以來公司股價表現(xiàn)相對偏弱，但公司銷售/成本等壓制因素釋放充分，當前估值已在近年中樞以下?？紤]公司國內B端銷售復蘇、成本壓力需逐步消化，我們略調整2022-2024年EPS預測為1.51/1.77/2.21元（前期預測為1.52/1.87/2.33），對應P/E為27X/23X/19X，作為酵母行業(yè)龍頭企業(yè)，我們給予23年近25倍PE，維持目標價50元和“強推”評級。
風險因素：B端業(yè)務不及預期、糖蜜及糧食持續(xù)上漲、匯率波動等。
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