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阿里23Q3財(cái)季經(jīng)調(diào)整EBITA持續(xù)改善。阿里23Q3財(cái)季實(shí)現(xiàn)收入2478億元，同比增長(zhǎng)2%，其中中國(guó)商業(yè)、國(guó)際商業(yè)、本地生活、菜鳥、云業(yè)務(wù)分別為1700/195/132/166/202億元，同比變化-1%/18%/6%/27%/3%。
　　23Q3財(cái)季經(jīng)調(diào)整EBITA同比增長(zhǎng)16%至520億元，主要由于國(guó)際商業(yè)、本地生活及數(shù)字媒體娛樂虧損收窄、以及中國(guó)商業(yè)的盈利改善。本財(cái)季經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)503億元、同比增長(zhǎng)10%。本季度通過控制獲客投入、優(yōu)化履約成本、提高客單、提高運(yùn)營(yíng)效率等降本增效措施，推動(dòng)淘特和淘菜菜持續(xù)實(shí)現(xiàn)虧損同比收窄，餓了么每筆訂單的UE持續(xù)錄得正數(shù)，盒馬毛利率提高、同比虧損顯著減少。
　　中國(guó)商業(yè)：需求邊際復(fù)蘇，提升用戶體驗(yàn)與客戶價(jià)值。中國(guó)商業(yè)方面，23Q3財(cái)季客戶管理收入913億元、同比下降9%。由于需求減少、競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)以及12月供應(yīng)鏈物流受限，淘寶和天貓的在線實(shí)物商品GMV同比下滑中個(gè)位數(shù)。從品類上看，服飾等非生活必需品消費(fèi)增速走低，健康保健類商品增速提升。
　　展望23Q4財(cái)季，我們預(yù)計(jì)GMV望隨著消費(fèi)復(fù)蘇恢復(fù)正增長(zhǎng)，CMR降幅也望收窄。據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)議，1月消費(fèi)依舊承壓，但元宵節(jié)后用戶消費(fèi)情緒明顯復(fù)蘇，品類端服飾、運(yùn)動(dòng)、戶外、健康等較受歡迎，商家經(jīng)營(yíng)主動(dòng)性提高。我們預(yù)計(jì)淘系將繼續(xù)加大投資，聚焦在用戶產(chǎn)品體驗(yàn)、商家經(jīng)營(yíng)賦能等方面。
　　云計(jì)算：重視技術(shù)突破，把握AI機(jī)遇。本季度阿里云同比增長(zhǎng)3%、增速放緩。其中，公有云健康增長(zhǎng)、混合云收入下跌。從客戶結(jié)構(gòu)看，非互聯(lián)網(wǎng)客戶收入同比增長(zhǎng)9%，貢獻(xiàn)穩(wěn)步上升至53%，主要由金融服務(wù)、教育、汽車等行業(yè)推動(dòng)?；ヂ?lián)網(wǎng)客戶的收入同比減少4%，主要由于此前一大客戶流失、部分被互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)其他客戶需求增長(zhǎng)所抵消。本季度云業(yè)務(wù)EBITA margin為1.8%。
　　未來，阿里將重視技術(shù)突破，積極投入新的技術(shù)領(lǐng)域，用新技術(shù)創(chuàng)造新商業(yè)。在生成式AI方面，阿里云將一方面繼續(xù)全力構(gòu)建好自己的AI預(yù)訓(xùn)練大模型，另一方面為市場(chǎng)上的多種模型和應(yīng)用提供好算力的支撐。
　　國(guó)際商業(yè)訂單恢復(fù)增長(zhǎng)，本地生活需求持續(xù)改善。國(guó)際商業(yè)方面，本季度國(guó)際零售整體訂單量同比增長(zhǎng)3%，其中Trendyol訂單量強(qiáng)勁增長(zhǎng)。Lazada在東南亞的訂單同比小幅回升、且單均虧損同比持續(xù)改善。本季度國(guó)際批發(fā)收入持平。
　　本地生活方面，需求持續(xù)改善。到目的地業(yè)務(wù)中，疫情緩解后高德需求快速恢復(fù)、公司望對(duì)高德業(yè)務(wù)繼續(xù)加碼。飛豬國(guó)內(nèi)機(jī)票酒店業(yè)務(wù)恢復(fù)速度好于旅游市場(chǎng)大盤情況、也好于疫情前2019年的情況。到家業(yè)務(wù)中，餓了么平均訂單金額提升推動(dòng)到家GMV正增長(zhǎng)，餓了么UE提升推動(dòng)到家業(yè)務(wù)虧損收窄。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2023-2025財(cái)年收入為8775/9695/10551億元；non-GAAP歸母凈利達(dá)1413/1593/1756億元?；诤诵碾娚?0x 2024e P/E、云計(jì)算5x 2024e P/S、文娛2x 2024e P/S、創(chuàng)新業(yè)務(wù)2x 2024e P/S，給予阿里巴巴港股(9988.HK)140港元/美股(BABA.N)143美元目標(biāo)價(jià)，重申“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策對(duì)業(yè)務(wù)影響超預(yù)期，電商、云計(jì)算進(jìn)展不及預(yù)期，宏觀環(huán)境變化超預(yù)期