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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　價(jià)格信號(hào)是資產(chǎn)衰退、負(fù)債剛性之后的當(dāng)前行業(yè)主要矛盾，資產(chǎn)重估后的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)是核心，有效供給不足不代表供給不足，庫(kù)存高壓仍然限制著價(jià)格彈性空間。
　　摘要：
　　和2022年年初的流動(dòng)性危機(jī)完全不同，當(dāng)前因房?jī)r(jià)引起的資產(chǎn)衰退，在剛性負(fù)債的背景下，凈資產(chǎn)為負(fù)的現(xiàn)象將在行業(yè)愈演愈烈。由于行業(yè)的高杠桿運(yùn)行，相比于資產(chǎn)和負(fù)債，凈資產(chǎn)偏小是行業(yè)特性，假設(shè)80%的行業(yè)平均負(fù)債率水平，假設(shè)房?jī)r(jià)/地價(jià)比為2，以往凈利潤(rùn)率為5%，若房?jī)r(jià)下跌15%，則潛在凈資產(chǎn)已告急。
　　債務(wù)展期、去化好轉(zhuǎn)已經(jīng)不是行業(yè)主要矛盾，需要價(jià)格出現(xiàn)較為明顯的上漲。在上述這種情況下，即便債務(wù)能展期、或者能夠以當(dāng)前已經(jīng)下跌的房?jī)r(jià)做去化，對(duì)凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，并不會(huì)帶來(lái)根本性差異。也即，當(dāng)前行業(yè)已經(jīng)面臨著和2022年年初完全不同的背景，房?jī)r(jià)是當(dāng)前的行業(yè)主要矛盾，需要通過(guò)房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)資產(chǎn)重估、并使得凈資產(chǎn)為正，則才有價(jià)值。
　　在《車位，解密庫(kù)存——地產(chǎn)論道之庫(kù)存篇（十八）》中，我們已經(jīng)提到，當(dāng)前真實(shí)庫(kù)存水平更可能是處于高位、而非低位，僅僅是因?yàn)槌霈F(xiàn)了如上情況導(dǎo)致有效供給不足，中期的庫(kù)存壓力會(huì)抑制行業(yè)的彈性。在報(bào)告中，我們提出假設(shè)，由于以車位和倉(cāng)庫(kù)為主的地下面積可能并不在新開工面積的統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，然而，銷售面積則包含，如是，行業(yè)面臨的是新開工面積被低估、抑或銷售面積被高估的情況，那么，真實(shí)庫(kù)存水平更匹配當(dāng)下仍處于幾乎是歷史最高水平的行業(yè)杠桿率。因價(jià)格帶來(lái)的短期有效供給不足，在需求催化的背景下能夠帶來(lái)房?jī)r(jià)反彈，然而，如果沒(méi)有外力，則無(wú)論是土地市場(chǎng)、還是未來(lái)的樓市恢復(fù)持續(xù)性，都將面臨挑戰(zhàn)。
　　關(guān)注一線央國(guó)企，和園區(qū)類公司，是2023年的核心主旋律。我們認(rèn)為，2023年的主旋律，將從2022年的二線央國(guó)企成長(zhǎng)，切換為一線央國(guó)企反轉(zhuǎn)，核心推薦招商蛇口。同時(shí)，關(guān)注園區(qū)類公司，將是未來(lái)的產(chǎn)業(yè)變化的核心載體，而已經(jīng)明確的工商業(yè)分布式光伏，最好的落地點(diǎn)就是園區(qū)（參考深度《園區(qū)，分布式光伏的最佳載體》），推薦中新集團(tuán)。其他公司，受益成長(zhǎng)性的中交地產(chǎn)、建發(fā)股份，同時(shí)推薦龍湖集團(tuán)、萬(wàn)科A、保利發(fā)展、金地集團(tuán)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政府重新放開前融再走土地金融模式，市場(chǎng)需求加速下行。