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投資邏輯：1）新品密集上市，業(yè)績加速，2023-25年增長中樞有望達(dá)20%；2）集采出清，長邏輯通順；3）行業(yè)新老交替，新藥“量價(jià)齊升”；4）疫情放開+ICU擴(kuò)建，圍手術(shù)產(chǎn)品受益，短期業(yè)績有望超預(yù)期；5）估值歷史底部，亟待修復(fù)。五重因素共振，上行趨勢明確。
　　TRV130引領(lǐng)第二增長曲線，有望成為24億元級重磅。Oliceridine注射液（簡稱“TRV130”）自美國Trevena公司引進(jìn)，G蛋白偏向性μ-阿片受體（MOR）激動(dòng)劑能夠減少不良反應(yīng)。TRV130放量確定性較強(qiáng)：1）研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先，有望于1Q23上市；2）恩華藥業(yè)銷售體系成熟，渠道優(yōu)勢明顯；3）鎮(zhèn)痛相關(guān)惡心、嘔吐、呼吸抑制等不良反應(yīng)發(fā)生率低；4）競爭格局較好，TRV130定位197億鎮(zhèn)痛市場，阿片類創(chuàng)新鎮(zhèn)痛藥物，臨床后期的僅SHR8554、SHR0410等4款。我們預(yù)計(jì)，TRV130將于2030年達(dá)到銷售峰值24億元，對應(yīng)105元/支，銷量2千萬只，用藥人數(shù)為910萬，手術(shù)相關(guān)人群滲透率僅8.6%。
　　鎮(zhèn)痛產(chǎn)品推陳出新，貢獻(xiàn)新增長點(diǎn)?！胺姨嵯盗?羥考酮”市場超60億元，人福醫(yī)藥、萌蒂市占率超80%。公司管制類鎮(zhèn)痛藥于2020-21年集中獲批，市占率＜4%，有望搶占市場。地佐辛2021年終端達(dá)82億元，由揚(yáng)子江主導(dǎo)，公司“光腳”地佐辛預(yù)計(jì)2Q23獲批，貢獻(xiàn)彈性。同時(shí)，傳統(tǒng)品種依托咪酯、咪達(dá)唑侖價(jià)格不超過40元/支，新獲批鎮(zhèn)痛藥在90-140元/支，高毛利品種帶動(dòng)盈利能力提升。
　　集采出清，精麻藥物高壁壘，長邏輯通順。精麻藥物生產(chǎn)、流通、銷售全流程受到強(qiáng)監(jiān)管，格局、價(jià)格中長期穩(wěn)定。集采利空基本出清，公司精神類產(chǎn)品（如利培酮、阿立哌唑、度洛西汀等）、麻醉類（右美托咪定、丙泊酚）及神經(jīng)類（加巴賁?。?，已納入集采且在報(bào)表端充分反應(yīng)，7、8批集采無公司產(chǎn)品。依托咪酯乳狀注射液尚為國內(nèi)獨(dú)家，咪達(dá)唑侖注射液積極推進(jìn)升級“紅處方”。存量仿制藥，僅齊拉西酮、丁螺環(huán)酮體量較大，2022年銷售額預(yù)計(jì)不超過4億元。
　　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)，公司2022-2024年歸母凈利潤分別為9.0/11.0/13.8億元，當(dāng)前市值對應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別為27/22/17倍。由于：1）鎮(zhèn)痛藥物矩陣初成，驅(qū)動(dòng)業(yè)績加速；2）精麻藥物市場大、壁壘高，集采利空出清，長邏輯通順；3）“疫情放開+ICU擴(kuò)建”利好圍手術(shù)用藥。首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：帶量采購、競爭惡化、研發(fā)失敗、新冠疫情