>> 國信證券-中來股份(300393)領(lǐng)跑光伏背板行業(yè)，TOPCon電池技術(shù)先驅(qū)-230227
| 上傳日期： |
2023/2/28 |
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| 1763KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王蔚祺,王昕宇,李恒源 |
| 下載權(quán)限： |
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事項：
2023年2月15日，公司股東張育政通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向浙能電力轉(zhuǎn)讓1.06億股，同時原實控人林建偉在未來36個月將所持有1.09億股表決權(quán)委托給浙能電力。本次交易完成后，浙能電力將持有中來股份1.06億股（占公司總股本的9.70%），并控制公司2.15億股表決權(quán)（占公司總股本的19.70%），公司控股股東由林建偉先生、張育政夫婦變更為浙能電力，實際控制人變更為浙江省國資委。
國信電新觀點：
1)公司深耕光伏行業(yè)多年，多項業(yè)務處在快速擴張期，此次浙能電力入主后，有望在資金成本和產(chǎn)業(yè)資源方面給公司帶來顯著支持，強化公司在光伏背板、N型TOPCon電池、分布式系統(tǒng)等領(lǐng)域競爭力。
2)電池組件：公司前瞻性地在N型TOPCon電池技術(shù)路線進行研發(fā)布局，2019年已投建GW級電池產(chǎn)能，目前TOPCon技術(shù)已經(jīng)進化到3.0版本，電池產(chǎn)能亦加速釋放，有望充分享受N型電池技術(shù)紅利；
3)光伏系統(tǒng)：公司歷史上與國電投深度合作開展分布式光伏業(yè)務，雙方優(yōu)勢互補，強化合資公司在分布式領(lǐng)域的競爭力。隨著用戶側(cè)電價政策的改革和硅料成本的下降，國內(nèi)分布式光伏市場呈現(xiàn)良好發(fā)展勢頭，光伏系統(tǒng)業(yè)務有望實現(xiàn)快速增長。
4)光伏背板：隨著上游硅料價格快速下降，光伏行業(yè)迎來高速發(fā)展階段，公司作為光伏背板龍頭企業(yè)，出貨量和盈利性均領(lǐng)先行業(yè)，且未來3年產(chǎn)能仍處快速擴張期，有望受益于下游市場的高景氣度；
綜上，我們預計公司2022-2024年實現(xiàn)營業(yè)收入97.4/148.2/201.0億元，同比增長67%/52%/36%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.6/9.1/14.8億元，同比增長-215%/153%/61%，當前股價對應PE分別為52/20/13倍。綜合考慮FCFF估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區(qū)間為18.1-19.4元，對應2023年動態(tài)PE區(qū)間為21.7-23.3倍，較公司當前股價有5%-13%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
估值的風險
1)我們采取FCFF絕對估值方法計算得出公司的合理估值在18.1-19.4元之間，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計算、加權(quán)資本成本（WACC）的計算、TV增長率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個人的判斷：
2)可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；
3)加權(quán)資本成本（WACC）對公司估值影響較大，我們在計算WACC時假設(shè)無風險利率為3.6%、股票風險溢價6.2%，可能仍然存在對該等參數(shù)估計或取值偏低、導致WACC計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；
4)我們假定未來10年后公司TV增長率為2.0%，公司所處光伏行業(yè)市場需求比較旺盛，但是可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，比如技術(shù)紅利的消散和同質(zhì)化競爭的加劇，導致公司持續(xù)成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；
5)在進行相對估值時我們選取了可比公司2023年平均動態(tài)PE做為相對估值的參考，給予公司20-22倍的2023年P(guān)E。相對估值法可能存在的風險：未充分考慮市場整體估值偏高的風險，各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場結(jié)構(gòu)存在一定差異，導致可比性不高的風險等。
盈利預測的風險
1)原材料供應和價格波動，導致毛利率下行的風險；
2)公司產(chǎn)能擴張不及預期風險；
3)公司TOPCon技術(shù)工藝的降本增效不達預期的風險；
經(jīng)營風險
1)公司產(chǎn)能利用率不達預期風險，背板市占率不達預期風險市場風險；
2) 2023年N型TOPCon規(guī)劃擴產(chǎn)企業(yè)較多，存在競爭加劇的風險；
其它風險
新冠疫情若出現(xiàn)反復，會對市場需求和公司產(chǎn)品的生產(chǎn)、運輸造成負面影響的風險。
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