>> 信達證券-啤酒行業(yè)專題報告1：成本拆解看盈利彈性-230227
| 上傳日期： |
2023/2/28 |
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| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
馬錚 |
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投資建議：成本環(huán)比改善釋放盈利彈性。2023年華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒毛利率改善的幅度皆有望在1.0pct以上，主因包材成本水平環(huán)比改善。在高端化浪潮下，區(qū)別于市場對成本改善后費用增投的擔憂，我們認為目前競爭環(huán)境趨于緩和，品牌商針對低端產(chǎn)品銷量的投放逐漸轉(zhuǎn)向占比尚小的高端產(chǎn)品，費用投放趨于理性，2023年重點標的華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒的銷售費用率有望持平，凈利率有望同步改善1.0pct以上，高端化或更加凸顯成本改善的盈利彈性。
包材和糧食價格是啤酒成本研究的核心變量，2023年啤酒行業(yè)成本增幅有望小于2022年，毛利率有望同比改善。從行業(yè)平均水平來說，1）大麥占比10%-15%左右，我們預計其成本上漲20%-30%：一方面，2022年法國夏季高溫干旱、大麥減產(chǎn)，2022年11月進口大麥均價同比+33%，而啤酒品牌商通常年底、第二年年初完成第二年大麥的鎖價，因此我們預計啤酒成本中大麥部分雙位數(shù)增長。2）包材占比45%-55%左右，我們預計成本持平甚至轉(zhuǎn)跌：玻璃行業(yè)處于高庫存且地產(chǎn)短期難以釋放需求、價格有望保持低位運行，鋁材價格同比增幅有望控制在個位數(shù)，而瓦楞紙價格跌幅或?qū)U大。
敏感性分析測算毛利率改善空間。從2022年底成本價格走勢來看，我們假設大麥價格2023年同比+20%，同時包材價格同比-10%。根據(jù)我們測算，華潤啤酒毛利率有望改善1.2-1.8pct，青島啤酒毛利率有望改善1.5pct，重慶啤酒毛利率有望改善1.2pct，可以看出來改善幅度是華潤啤酒>青島啤酒>重慶啤酒，主要原因在于成本結構的差異。
重點公司以及盈利預測
華潤啤酒：高端制勝，卓越發(fā)展。在2023-2025年中，SuperX、純生、喜力將是公司高端化主力產(chǎn)品，同時加大喜力在大客戶中推廣力度，我們預計公司次高端及以上產(chǎn)品保持雙位數(shù)增長，在成本環(huán)比改善的紅利下，預計2022-2024年歸母凈利潤CAGR為29.3%，營收CAGR為6.4%，持續(xù)看好產(chǎn)品結構改善后凈利率改善的長期趨勢。我們預計華潤啤酒2022-2024年EPS分別1.29元、1.65元、2.15元，對應2023年2月24日收盤價（56.8港幣/股、48.28元/股）市盈率37、29、22倍，維持“買入”評級。
青島啤酒：高端化勢頭正盛，利潤加速釋放。啤酒行業(yè)格局清晰，且高端化邏輯得到業(yè)績兌現(xiàn)，我們認為青島啤酒山東省內(nèi)和華北市場的產(chǎn)品結構升級速度+2023年成本邊際改善釋放的利潤彈性有望超出市場預期，預計2022-2024年歸母凈利潤CAGR為22.7%，營收CAGR為7.0%，凈利率改善趨勢確定性較高。我們預計青島啤酒2022-2024年EPS分別2.48元、2.95元、3.73元，對應2023年2月24日收盤價（103.31元/股）市盈率42、35、28倍，維持“買入”評級。
重慶啤酒：困境反轉(zhuǎn)，彈性標的。從公司的發(fā)展階段來看，2022年處于困境反轉(zhuǎn)期。一方面，2021年底公司的組織架構開始調(diào)整，明確新疆BU和CIBBU管理范圍，2022年仍舊處于團隊整合的磨合陣痛期；另一方面，多多買菜、美團優(yōu)選等社區(qū)團購渠道對烏蘇線下價格體系有一定的沖擊，疊加疫情客觀原因，烏蘇增長不及市場預期。公司短期遭遇增長瓶頸，但是長期我們看好重慶啤酒對旗下產(chǎn)品品牌調(diào)性的提煉。消費者對于品牌調(diào)性的認知是文化和精神層面，而不是物質(zhì)層面，因此品牌調(diào)性的提煉是較難的事情、但是提煉出來后也會是較難替代的。受疫情影響比較大的烏蘇和1664，2022年都是自身的業(yè)績洼地，看向2023年，我們認為公司若2022年年底到2023年年初窗口期內(nèi)部理順后，烏蘇和1664有望恢復較好的增長。我們預計2022-2024年歸母凈利潤CAGR為28.0%，營收CAGR為16.1%，持續(xù)看好產(chǎn)品結構改善后凈利率改善的長期趨勢。我們預計重慶啤酒2022-2024年EPS分別2.59元、3.40元、4.23元，對應2023年2月24日收盤價（132.12元/股）市盈率51、39、31倍，維持“買入”評級。
股價催化劑：包材價格改善超出市場預期
風險因素：旺季新冠疫情反復或多雨天氣影響短期銷量、包材價格等成本端波動、費用投放節(jié)奏加快
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