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核心觀點：庫存變動在GDP中占比小、貢獻度高，且具有滯后性，這意味著上半年美國衰退的具體形態(tài)將首先兌現(xiàn)為由固定資產(chǎn)投資走弱導致的淺衰退，而進入下半年，隨著庫存變動的貢獻由正轉(zhuǎn)負、超儲的消耗殆盡帶來消費觸底，我們預計美國經(jīng)濟將在四季度轉(zhuǎn)向程度較深的全面衰退。我們認為，市場對美國衰退形態(tài)判斷的分歧源自于本輪衰退是一場漸進式、非平衡的衰退。由于消費在美國GDP占比高且對利率敏感性相對更低，居民部門消費的強勁延緩了美國衰退到來的時點。相較之下，在GDP占比較小的投資分項——固定資產(chǎn)投資、庫存變動等對利率敏感性更高，且?guī)齑孀儎泳哂袦笮裕@使得上半年衰退的具體形態(tài)將首先兌現(xiàn)為由固定資產(chǎn)投資走弱導致的淺衰退。這種非平衡的、結(jié)構(gòu)錯位的衰退進程意味著，若市場對衰退的認知是“刻舟求劍”的，則對投資的擔憂會外推到其他分項，造成對上半年過度、過廣衰退的擔憂，即每項重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布均會對市場的衰退預期產(chǎn)生不同方向的放大和擾動。
　　美國的庫存周期與衰退周期。企業(yè)庫存周期是經(jīng)濟周期的鏡像，且由于其單一指標的特征，可作為判別經(jīng)濟周期的重要參考?？紤]到銷售與庫存的變動本身是緊密相連、此消彼長的，在分析和拆解庫存數(shù)據(jù)時，我們以實際銷售作為需求的替代指標，用以輔助劃分庫存周期及其四階段。自1968年至今，美國共經(jīng)歷了19個完整的庫存周期，以及當前正在進行中的第20個周期。對比衰退周期與庫存周期相互的動態(tài)關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)：①庫存變動具有非對稱特點，即在衰退周期中的“放大器”效應(yīng)要高于正常時期；②庫存規(guī)模在衰退時期對GDP影響程度的特點已不同于歷史上的庫存周期，即前期庫存規(guī)模與后期去庫存對GDP的拖累程度并沒有顯著相關(guān)性，而需求沖擊是決定庫存去化幅度的關(guān)鍵變量。
　　當前的美國庫存周期及其對衰退的啟示。截至2022年11月，美國名義庫存已進入主動去庫存階段，而實際庫存仍處于被動加庫存階段。從三大類庫存數(shù)據(jù)來看，制造商和批發(fā)商名義庫存處于主動去庫存階段，零售商名義庫存尚在被動加庫存且臨近拐點。而若看實際庫存，則三大類庫存均仍處于被動加庫存階段。通過參考過往庫存周期的規(guī)律及當前的需求狀況，我們對未來美國庫存路徑進行了推演。測算結(jié)果顯示，美國實際庫存變動將自2023年10月開始轉(zhuǎn)負，屆時庫存變動將成為GDP的拖累項，疊加私人消費的回落，共同拖累美國經(jīng)濟走入全面衰退，且程度或?qū)⒈阮A期更深。
　　風險提示：美國通脹徹底失控，導致美聯(lián)儲被迫采取更為激進的緊縮貨幣政策，進而帶來全球宏觀流動性的大幅收緊，離岸美元市場面臨枯竭；美國私人部門投資在高利率水平下過早陷入衰退，引發(fā)市場對于衰退擴散的擔憂，進而引發(fā)金融市場條件收緊，加速衰退到來的時點并加劇衰退的深度。