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第一部分：1月大類資產(chǎn)與2月大類資產(chǎn)表現(xiàn)對比
　　大類資產(chǎn)背后反映的邏輯：
　　I.政策加速落地，但市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度仍存在質(zhì)疑；
　　II.央行對沖，但資金利率在反映緊貨幣的效果。
　　因?yàn)榻?jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度有質(zhì)疑，增長現(xiàn)實(shí)則成為下一個(gè)交易邏輯。
　　第二部分：強(qiáng)復(fù)蘇趨勢尚未形成，但出現(xiàn)階段性改善是大概率事件
　　經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政策逆周期對沖是必然選項(xiàng)。
　　金融數(shù)據(jù)觸底回升的趨勢已經(jīng)形成：
　　I.1-2月份信貸偏強(qiáng)可能已經(jīng)是既定的事實(shí)，2-3月份地方債發(fā)行高峰，一季度社融大概不錯(cuò)。
　　II.當(dāng)前雖然尚未形成自發(fā)寬信用的條件，但從多個(gè)指標(biāo)看正在向自發(fā)寬信用靠攏。
　　強(qiáng)復(fù)蘇雖然未形成趨勢，但階段性改善的概率比較大：
　　I.社融底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底，社融見底回升后一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)大概率也會(huì)回升。
　　II.政策托底是經(jīng)濟(jì)短期修復(fù)的主要?jiǎng)恿Α?br>　　即使經(jīng)濟(jì)有預(yù)期差，也尚未到證偽階段。
　　市場非線性，經(jīng)濟(jì)的階段性改善將給債市帶來壓力。3月份PMI進(jìn)一步上行的概率較高，1-3月PMI可能形成高于50并連續(xù)回升的情況，債市壓力有待釋放。
　　第三部分：緊平衡環(huán)境下，資金利率可能難以寬松
　　Q4貨政報(bào)告或表明“寬貨幣告一段落，重點(diǎn)在寬信用”。
　　今年上半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能是影響資金利率的最核心要素。
　　從四大主體行為看近期資金偏緊的核心原因：
　　I.央行：態(tài)度未明顯轉(zhuǎn)緊，但對資金利率處于被動(dòng)調(diào)節(jié)狀態(tài)。
　　II.財(cái)政：專項(xiàng)債發(fā)行速度較快，但財(cái)政支出未見明顯發(fā)力。
　　III.實(shí)體經(jīng)濟(jì)：工業(yè)生產(chǎn)與建筑施工終端需求明顯回暖，政府部門融資需求回升尤為明顯。
　　IV.金融體系：信貸走強(qiáng)和市場杠桿偏高對于資金的占用效應(yīng)明顯。
　　央行和財(cái)政沒有主動(dòng)收緊，但實(shí)際上起到了緊貨幣的效果。
　　緊平衡下，資金及存單利率仍面臨上行壓力。
　　I.資金利率越來越依賴于央行OMO的投放，資金利率將面臨中樞潛在上行、波動(dòng)放大、流動(dòng)性分層加劇的狀態(tài)，潛在的壓力在上升。
　　II.存單利率也面臨上行壓力：1）部分國有大行主動(dòng)提價(jià)；2）大量到期、續(xù)發(fā)難度上升；3）融資需求走強(qiáng)等多重因素的沖擊，其上行風(fēng)險(xiǎn)可能仍未得到充分釋放。
　　第四部分：債市或?qū)⑦M(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)釋放期，控久期、控杠桿、控倉位
　　當(dāng)前長端利率債的賠率不高，參與的時(shí)間點(diǎn)也不是很理想：
　　I.1季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)較為確定，資金偏緊，加上債券賠率不高，屬于債市壓力的釋放期。
　　II.需重點(diǎn)關(guān)注：1）2-3月份PMI及1-2月份的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)是否繼續(xù)超預(yù)期；2）跨月后每月月初資金是否能松下來；3）金融機(jī)構(gòu)杠桿是否能下降；4）理財(cái)是否會(huì)引發(fā)負(fù)反饋。
　　信用小牛行情后，當(dāng)前信用債的性價(jià)比在下降。
　　若利率調(diào)整，信用可能難以獨(dú)善其身。
　　I.理財(cái)完成凈值化改造后，10年國債調(diào)整10bp后（10年國債從2.90%上到3.0%）可能將波及信用債。
　　II.中高等級(jí)+中短久期信用債的套息加杠桿策略，前提是資金面維持平穩(wěn)偏松的狀態(tài)，資金偏緊往往對信用債也會(huì)帶來更大的負(fù)面沖擊。
　　III.在當(dāng)前資金面偏緊+債市面臨潛在回調(diào)壓力的情況下，建議適當(dāng)降杠桿，同時(shí)中短久期利率債或者1年以內(nèi)短久期信用債的防御屬性相對高一些。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升且超市場預(yù)期、資金面偏緊持續(xù)、金融機(jī)構(gòu)面臨去杠桿壓力、理財(cái)贖回沖擊