>> 華安證券-債市情緒面周報(2月第4周)：買方情緒指數(shù)回升-230301
| 上傳日期： |
2023/3/1 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦 |
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主要觀點：
賣方市場情緒指數(shù)：利率加權(quán)情緒指數(shù)回升，2家機構(gòu)觀點偏多
本周機構(gòu)對利率債看法以中性為主，賣方市場情緒跟蹤加權(quán)指數(shù)錄得0.05，較上周增加0.06；賣方市場情緒跟蹤不加權(quán)指數(shù)錄得0.2，較上周增加0.2；信用債主要關(guān)注銀保監(jiān)會11號文、商業(yè)銀行《征求意見稿》；對轉(zhuǎn)債態(tài)度中性偏多，賣方轉(zhuǎn)債市場情緒跟蹤指數(shù)錄得0.08，較上周減少0.01。
利率債：2家偏多/8家中性
華安觀點：短端仍然存在變數(shù)，長端的確定性相對更強
本輪資金面的變化事實上并非一馬平川，考慮到我們提到的信貸多增背景下的機構(gòu)分化、相對謹(jǐn)慎的貨幣操作、節(jié)奏變化的財政投放，我們認(rèn)為不放松即偏緊的貨幣環(huán)境還將維持，下一步關(guān)注兩會前的政策面變化及地方債發(fā)行、同業(yè)存單到期、商業(yè)銀行資本管理辦法修訂等因素對債市的影響。
市場觀點：主流觀點中性，認(rèn)為預(yù)計通脹預(yù)期升溫之前利率或保持中性
本周機構(gòu)觀點中性為主。2家偏多，8家中性。
20%的機構(gòu)持偏多態(tài)度，認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇前景下利率下行或是短期內(nèi)阻力最小的方向，當(dāng)前時點入場的賠率有限但確定性較強；80%的機構(gòu)持中性態(tài)度，認(rèn)為預(yù)計通脹預(yù)期升溫之前，不考慮超預(yù)期因素帶動利率短時波動，利率或保持中性，后續(xù)三月市場可能走出這種窄幅震蕩。
信用債：本周主要關(guān)注銀保監(jiān)會11號文、商業(yè)銀行《征求意見稿》
華安觀點：關(guān)于云南，我們在關(guān)注什么？
云南歸來，是否有足夠的理由保持樂觀？
第一，省級的風(fēng)險解決了嗎？云南康旅的化債模式再次印證——與召開懇談會、簽署各種框架協(xié)議相比，真正償還債券+引入央企資金+銀行資金展期+“以時間換空間”是最實際的選擇，也是真正可以取信于投資者的方案。從效果來看，積極方面是存量債券規(guī)模減少、綜合融資成本下行、銀行持倉占比提升、債券估值波動改善、市場化發(fā)行和銀行基石發(fā)行交替，已經(jīng)達(dá)到弱區(qū)域復(fù)蘇的較理想狀態(tài)。冰凍三尺非一日之寒，我們不能要求經(jīng)歷困境的云南在一年之內(nèi)把發(fā)債成本降到3%，可以確信的是，省級平臺已度過了最難時期，償債意愿堅定、化債思路比保利時期更加開闊，真實可用的資源也更加充沛（央企建工、保險機構(gòu)、銀行的支持，省信用增進等），可以平穩(wěn)過渡，也可臨時應(yīng)變，后續(xù)關(guān)注點在于——①康旅整體的債務(wù)展期方案何時全面落地（股份行對利率的接受度），②昆明市對省屬平臺的影響（參照蘭州對甘肅省屬的影響），預(yù)計未來半年內(nèi)可以揭曉。
第二，昆明市的困境因何而起？昆明市平臺的公益屬性明顯、土地資產(chǎn)充足、直融占比適中，市國資委對全市發(fā)債主體的融資行為早有約束（成本、杠桿、渠道、發(fā)行投標(biāo)），從各個角度來看不應(yīng)該是市級主體會出現(xiàn)非標(biāo)違約的區(qū)域。我們認(rèn)為賣地下滑、旅游受限是各地普遍面臨的共性挑戰(zhàn)，該區(qū)域債務(wù)問題的特殊性在于2022年上半年金租的密集撤出。無論是風(fēng)險考慮，還是基于監(jiān)管要求（銀保監(jiān)會12號文），2022年金租公司確有撤離現(xiàn)象，一方面擠占了原本可用于償還債券的貨幣資金/金融資源，另一方面，部分企業(yè)因非標(biāo)債務(wù)接續(xù)出現(xiàn)問題導(dǎo)致征信受損，進一步增加銀行支持難度。昆明的變化給城投化債提供了一條經(jīng)驗——非標(biāo)債務(wù)有資產(chǎn)抵質(zhì)押、有各類擔(dān)保增信、部分還有分期還本，之所以成本仍然大幅高于債券，在于其靈活性，換言之，如果我們對償債順序和方式不加以區(qū)分，將6%的債券資金和9%的非標(biāo)完全劃等號，后續(xù)會出現(xiàn)的問題是可以推演的……
第三，昆明區(qū)域的融資環(huán)境如何改善？首先是降低預(yù)期、從長計議，如上文分析，省級平臺的改善尚需通過多年的化債努力，昆明市后續(xù)也要看到修復(fù)需要時間和耐心；其次，短期來看不是對標(biāo)東部省份如何化債，可以參考的是其他弱區(qū)域，①蘭州模式，在財力有限的情況下，抓大放小、調(diào)動資源，低調(diào)獲取省屬國企的支持，這方面昆明也可以利用，2023年的昆明土拍應(yīng)關(guān)注省屬國企的拿地情況；②康旅、遵義模式，依靠銀行的支持改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，這一點既要看康旅本身何時完全落地，也要看昆明市對銀行的協(xié)調(diào)能力，在當(dāng)下全國各地的化債實踐中，萬變不離其宗的是對銀行資源的調(diào)動；③柳州模式也不無可取之處，雖然很多觀點認(rèn)為引入私募基金進場可能導(dǎo)致區(qū)域成本持續(xù)上升，但是該過程仍然有增量資金流入，并且可以提高區(qū)域投資者對負(fù)面信息的容忍度。
長期來看，發(fā)展是問題的最優(yōu)解，我們對云南省、昆明市豐富的資源稟賦充滿信心；短期來看，去年下半年以來昆明市發(fā)債以銀行包銷為主，反過來也降低了未來的真實剛兌壓力；自上而下，城投化債的政策表述更加明確，新一輪政策的脈絡(luò)更加清晰；自下而上，各家平臺在過去的償債過程中積累了豐富的經(jīng)驗，對債券市場和投資者知己知彼。
回顧過去，云南的化債是山一程、水一程，展望后續(xù)——邁過此刻是坦途。
市場熱詞：銀保監(jiān)會11號文、商業(yè)銀行《征求意見稿》
#銀保監(jiān)會11號文：隨著銀保監(jiān)會11號文的落地，在“積極配合”的政策要求下，金融機構(gòu)的行為可能將成為
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