>> 華安證券-信用周記(2月第4周)：云南歸來(lái)，山一程后水一程-230228
| 上傳日期： |
2023/2/28 |
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來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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云南歸來(lái)，是否有足夠的理由保持樂(lè)觀？
第一，省級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)解決了嗎？云南康旅的化債模式再次印證——與召開(kāi)懇談會(huì)、簽署各種框架協(xié)議相比，真正償還債券+引入央企資金+銀行資金展期+“以時(shí)間換空間”是最實(shí)際的選擇，也是真正可以取信于投資者的方案。從效果來(lái)看，積極方面是存量債券規(guī)模減少、綜合融資成本下行、銀行持倉(cāng)占比提升、債券估值波動(dòng)改善、市場(chǎng)化發(fā)行和銀行基石發(fā)行交替，已經(jīng)達(dá)到弱區(qū)域復(fù)蘇的較理想狀態(tài)。冰凍三尺非一日之寒，我們不能要求經(jīng)歷困境的云南在一年之內(nèi)把發(fā)債成本降到3%，可以確信的是，省級(jí)平臺(tái)已度過(guò)了最難時(shí)期，償債意愿堅(jiān)定、化債思路比保利時(shí)期更加開(kāi)闊，真實(shí)可用的資源也更加充沛（央企建工、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行的支持，省信用增進(jìn)等），可以平穩(wěn)過(guò)渡，也可臨時(shí)應(yīng)變，后續(xù)關(guān)注點(diǎn)在于——①康旅整體的債務(wù)展期方案何時(shí)全面落地（股份行對(duì)利率的接受度），②昆明市對(duì)省屬平臺(tái)的影響（參照蘭州對(duì)甘肅省屬的影響），預(yù)計(jì)未來(lái)半年內(nèi)可以揭曉。
第二，昆明市的困境因何而起？昆明市平臺(tái)的公益屬性明顯、土地資產(chǎn)充足、直融占比適中，市國(guó)資委對(duì)全市發(fā)債主體的融資行為早有約束（成本、杠桿、渠道、發(fā)行投標(biāo)），從各個(gè)角度來(lái)看不應(yīng)該是市級(jí)主體會(huì)出現(xiàn)非標(biāo)違約的區(qū)域。我們認(rèn)為賣地下滑、旅游受限是各地普遍面臨的共性挑戰(zhàn)，該區(qū)域債務(wù)問(wèn)題的特殊性在于2022年上半年金租的密集撤出。無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)考慮，還是基于監(jiān)管要求（銀保監(jiān)會(huì)12號(hào)文），2022年金租公司確有撤離現(xiàn)象，一方面擠占了原本可用于償還債券的貨幣資金/金融資源，另一方面，部分企業(yè)因非標(biāo)債務(wù)接續(xù)出現(xiàn)問(wèn)題導(dǎo)致征信受損，進(jìn)一步增加銀行支持難度。昆明的變化給城投化債提供了一條經(jīng)驗(yàn)——非標(biāo)債務(wù)有資產(chǎn)抵質(zhì)押、有各類擔(dān)保增信、部分還有分期還本，之所以成本仍然大幅高于債券，在于其靈活性，換言之，如果我們對(duì)償債順序和方式不加以區(qū)分，將6%的債券資金和9%的非標(biāo)完全劃等號(hào)，后續(xù)會(huì)出現(xiàn)的問(wèn)題是可以推演的……
第三，昆明區(qū)域的融資環(huán)境如何改善？首先是降低預(yù)期、從長(zhǎng)計(jì)議，如上文分析，省級(jí)平臺(tái)的改善尚需通過(guò)多年的化債努力，昆明市后續(xù)也要看到修復(fù)需要時(shí)間和耐心；其次，短期來(lái)看不是對(duì)標(biāo)東部省份如何化債，可以參考的是其他弱區(qū)域，①蘭州模式，在財(cái)力有限的情況下，抓大放小、調(diào)動(dòng)資源，低調(diào)獲取省屬國(guó)企的支持，這方面昆明也可以利用，2023年的昆明土拍應(yīng)關(guān)注省屬國(guó)企的拿地情況；②康旅、遵義模式，依靠銀行的支持改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，這一點(diǎn)既要看康旅本身何時(shí)完全落地，也要看昆明市對(duì)銀行的協(xié)調(diào)能力，在當(dāng)下全國(guó)各地的化債實(shí)踐中，萬(wàn)變不離其宗的是對(duì)銀行資源的調(diào)動(dòng)；③柳州模式也不無(wú)可取之處，雖然很多觀點(diǎn)認(rèn)為引入私募基金進(jìn)場(chǎng)可能導(dǎo)致區(qū)域成本持續(xù)上升，但是該過(guò)程仍然有增量資金流入，并且可以提高區(qū)域投資者對(duì)負(fù)面信息的容忍度。
長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)展是問(wèn)題的最優(yōu)解，我們對(duì)云南省、昆明市豐富的資源稟賦充滿信心；短期來(lái)看，去年下半年以來(lái)昆明市發(fā)債以銀行包銷為主，反過(guò)來(lái)也降低了未來(lái)的真實(shí)剛兌壓力；自上而下，城投化債的政策表述更加明確，新一輪政策的脈絡(luò)更加清晰；自下而上，各家平臺(tái)在過(guò)去的償債過(guò)程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)債券市場(chǎng)和投資者知己知彼。
回顧過(guò)去，云南的化債是山一程、水一程，展望后續(xù)——邁過(guò)此刻是坦途。
風(fēng)險(xiǎn)提示
信用債違約風(fēng)險(xiǎn)
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