>> 中信證券-甘源食品(002991)投資價值分析報告：產(chǎn)品&渠道共振，公司蓄勢而上-230301
| 上傳日期： |
2023/3/1 |
大小： |
1520KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
薛緣,湯學(xué)章 |
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甘源食品作為豆類炒貨龍頭，產(chǎn)品端和渠道端共振有望推動收入加速增長：1）產(chǎn)品端，憑借較強的口味堅果研發(fā)能力，公司領(lǐng)先于行業(yè)推出口味樹堅果，已在逐步放量中，而安陽新品經(jīng)過調(diào)整之后起量在即；2）渠道端，主動優(yōu)化組織架構(gòu)、加強人才補給、調(diào)整供應(yīng)鏈，目前零食系統(tǒng)、電商、會員超市等渠道已開始放量。同時隨著原材料價格回落、安陽工廠扭虧以及收入增長帶來的規(guī)模效應(yīng)，看好公司盈利能力逐步提升。首次覆蓋給予“買入”評級。
▍甘源食品：籽堅果龍頭，進軍樹堅果，產(chǎn)品研發(fā)驅(qū)動型公司。甘源食品主要從事口味籽堅果生產(chǎn)銷售，憑借董事長對待產(chǎn)品研發(fā)的“匠人”精神以及公司對原材料的嚴苛甄選，公司的豌豆、瓜子仁、蠶豆的口味及口感出色，實現(xiàn)了口味籽堅果行業(yè)第一的排名（魔鏡顯示2022年公司在淘系平臺中的口味籽堅果市占率達25%）。近2年公司新品研發(fā)取得成效：1）憑借口味籽堅果的研發(fā)豐富經(jīng)驗，成功研發(fā)推出口味樹堅果；2）安陽工廠在薯片、米餅、酥類等產(chǎn)品實現(xiàn)從無到有。2019~2021年公司收入/歸母凈利CAGR為8.0%/-4.4%，利潤端表現(xiàn)疲軟主要系：1）疫情影響商超渠道客流；2）老品銷量增長放緩，新品銷量增速快但體量較小；3）原材料價格上漲。
▍千億堅果市場仍大有可為，產(chǎn)品創(chuàng)新推動堅果消費場景從送禮拓寬至休閑。據(jù)Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自衛(wèi)龍招股說明書），2021年國內(nèi)種子及堅果炒貨市場規(guī)模1512億元，我們估算其中籽堅果/樹堅果市場規(guī)模分別為556億/983億元。根據(jù)ICN，2019年中國人均樹堅果消費量分別為全球平均水平和美國的71%/18%，國內(nèi)樹堅果市場未來仍有較大發(fā)展?jié)摿?。預(yù)計未來樹堅果行業(yè)仍將保持高單位數(shù)的增長，驅(qū)動力來自：1）家庭營養(yǎng)消費場景滲透，洽洽等企業(yè)的持續(xù)推動樹堅果滲透社區(qū)店；2）休食場景增加，甘源等企業(yè)持續(xù)研發(fā)上市口味樹堅果，我們預(yù)計口味堅果未行業(yè)規(guī)模有望增至100億元+。
▍產(chǎn)品&渠道共振，公司基本面將加速上行。公司產(chǎn)品和渠道端正在形成合力，業(yè)績有望加速成長：
產(chǎn)品端：1）2022年領(lǐng)先行業(yè)推出口味樹堅果產(chǎn)品，芥末味夏果渠道放量彰顯優(yōu)秀產(chǎn)品力，后續(xù)將對不同渠道進行不同噸價產(chǎn)品鋪貨；2）安陽新品中，薯片已滿產(chǎn)，米餅、酥類等其他膨化食品正在做產(chǎn)品和供應(yīng)鏈調(diào)整，后續(xù)有望重回增長。
渠道端：面對碎片化渠道結(jié)構(gòu)，公司將原來大KA組織架構(gòu)拆分成為商超、會員店、流通、零食系統(tǒng)、特渠、電商等8個事業(yè)部，各個事業(yè)部配置專業(yè)人才，同時針對不同渠道對產(chǎn)品要求進行供應(yīng)鏈調(diào)整，經(jīng)過2022年半年時間的調(diào)整，目前產(chǎn)品SKU得到精簡、供應(yīng)鏈效率大幅提升，支撐公司積極擁抱各個渠道。
成本盈利端：考慮到1）棕櫚油、堅果等原材料價格高位逐步回落；2）收入增長帶來持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)；3）安陽工廠逐步扭虧為盈，看好公司盈利能力未來持續(xù)提升。
▍風(fēng)險因素：疫情反復(fù)沖擊需求；原材料成本大幅上漲；公司渠道拓展不及預(yù)期；公司安陽新品調(diào)整不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；食品質(zhì)量安全事故；公司核心骨干大量流失；公司新品研發(fā)不及預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司產(chǎn)品及渠道同步發(fā)力，疊加原料成本回落以及規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)測公司2022/23/24年EPS為1.83/2.69/3.66元，現(xiàn)價對應(yīng)PE49/34/25倍。絕對估值法：DCF估值模型顯示公司目標(biāo)價為112元。相對估值法：我們認為甘源食品2023年的成長路徑可以參考2022年的鹽津鋪子，鹽津鋪子在2022年發(fā)力電商、零食專營系統(tǒng)、流通等渠道，實現(xiàn)收入和利潤的快速成長，因此鹽津鋪子動態(tài)PE對于甘源食品具備參考意義。考慮到目前鹽津鋪子37x的2023年動態(tài)PE（Wind一致預(yù)期）以及甘源未來2年的成長性要好于可參照標(biāo)的的預(yù)期，我們給予公司2023年目標(biāo)PE 40x，對應(yīng)目標(biāo)價107元。結(jié)合相對和絕對估值法，我們給予公司目標(biāo)價107元。首次覆蓋給予“買入”評級。
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