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報(bào)告導(dǎo)讀：
　　我們預(yù)計(jì)4Q22快手收入同比增長(zhǎng)13.2%至271億，高于一致預(yù)期0.7%。預(yù)計(jì)4Q22實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)2.4億元，一致預(yù)期經(jīng)調(diào)整虧損為4.1億元，利潤(rùn)率0.9%，優(yōu)于一致預(yù)期2.4pct，費(fèi)用率改善優(yōu)于一致預(yù)期，盈利明顯改善。我們預(yù)計(jì)公司22/23/24年收入分別為930/1074/1203億元，同比增速14.6%/15.5%/12.0%，Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為-54.7/61.2/158.4億元，同比增速-/-/158.6%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為-/34/13倍。我們給予目標(biāo)價(jià)71.9港元，較當(dāng)前股價(jià)有32.6%空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　投資要點(diǎn)
　　流量：流量端增長(zhǎng)穩(wěn)健，受益于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和競(jìng)爭(zhēng)趨緩
　　我們預(yù)計(jì)4Q22快手MAU同比增長(zhǎng)8.7%至6.28億，DAU同比增長(zhǎng)12.0%至3.62億，單DAU人均使用時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)8.0%至128分鐘。流量增長(zhǎng)主要得益于：1）內(nèi)容供給的持續(xù)拓展及運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)提升；2）利用競(jìng)對(duì)在戰(zhàn)略上轉(zhuǎn)向利潤(rùn)優(yōu)先的競(jìng)爭(zhēng)緩和期發(fā)力流量端增長(zhǎng)。
　　后續(xù)公司依靠持續(xù)優(yōu)化內(nèi)容供給，預(yù)計(jì)流量端將實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，1Q23快手DAU同比增長(zhǎng)5.0%至3.63億，MAU同比增長(zhǎng)5.5%至6.31億，單DAU人均使用時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)4.0%至133分鐘。
　　收入：經(jīng)濟(jì)修復(fù)受疫情擾動(dòng)，內(nèi)循環(huán)廣告增長(zhǎng)強(qiáng)勁
　　預(yù)計(jì)4Q22快手收入271億，同比+10.9%，環(huán)比+17.2%，高于一致預(yù)期0.7%。
　　1）廣告：預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)收入143億（同比+8.0%，環(huán)比+23.4%），高于一致預(yù)期0.4%。分結(jié)構(gòu)看，外循環(huán)：雖然疫情政策調(diào)整速度超預(yù)期，但開(kāi)放后的疫情感染擾動(dòng)延緩消費(fèi)復(fù)蘇，廣告主投放意愿提振有限。內(nèi)循環(huán)：電商仍處于高速發(fā)展階段，預(yù)計(jì)增速維持雙位數(shù)。
　　2）電商：預(yù)計(jì)其他業(yè)務(wù)（主要為電商）收入33億元（同比+38.5%，環(huán)比+26.5%），高于一致預(yù)期0.1%。本期電商收入增長(zhǎng)主要由GMV增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：23年春節(jié)較早，年貨節(jié)給Q4帶來(lái)的提振較明顯，但部分被感染潮造成的履約壓力的不良影響抵消，我們測(cè)算4Q22快手電商GMV同比增長(zhǎng)28.1%至3079億元；Q4的take rate達(dá)1.08%，環(huán)比-0.1pct。
　　3）直播：預(yù)計(jì)直播業(yè)務(wù)收入95億元（同比+7.9%，環(huán)比+6.5%），高于一致預(yù)期0.6%，直播同比增長(zhǎng)主要來(lái)自付費(fèi)用戶的增長(zhǎng)，影響因素包括：1）公司大盤流量同比快速增長(zhǎng)帶動(dòng)潛在付費(fèi)群體基數(shù)增長(zhǎng)，2）不斷豐富的直播品類（地產(chǎn)、招聘等）和活動(dòng)（世界杯、聚光盛典等）促進(jìn)付費(fèi)率提升，但疫情擾動(dòng)致消費(fèi)修復(fù)緩于預(yù)期，直播等可選消費(fèi)受到抑制，部分抵消了供給側(cè)優(yōu)化帶來(lái)的提升，預(yù)計(jì)綜合下來(lái)付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化水平同比仍錄得增長(zhǎng)，但環(huán)比略有下滑。
　　預(yù)計(jì)1Q23快手收入234億，同比+11.0%，環(huán)比-13.7%，高于一致預(yù)期1.0%。
　　盈利表現(xiàn)：銷售費(fèi)用率持續(xù)下滑，料Q4利潤(rùn)轉(zhuǎn)正
　　我們預(yù)計(jì)4Q22毛利127億元，高于一致預(yù)期3.0%，毛利率46.9%，同比+5.4pct，環(huán)比+0.6pct，高于一致預(yù)期0.3pct。
　　1）銷售費(fèi)用：預(yù)計(jì)97億元，低于一致預(yù)期4.5%，銷售費(fèi)用率35.9%，同比5.9pct，環(huán)比-3.5pct，低于一致預(yù)期2.0pct。如前述報(bào)告《快手事件點(diǎn)評(píng)：競(jìng)爭(zhēng)壓力或顯著趨緩》和《快手Q3財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：營(yíng)收表現(xiàn)穩(wěn)健，銷售費(fèi)用率大幅下降》，外部字節(jié)跳動(dòng)降本增效趨勢(shì)持續(xù)，內(nèi)部控費(fèi)增效戰(zhàn)略不變，預(yù)計(jì)公司單用戶獲取及維護(hù)費(fèi)用將顯著降低，進(jìn)一步降低銷售費(fèi)用。Q4電商季疊加春節(jié)前營(yíng)銷投放前置，部分抵消本期內(nèi)銷售費(fèi)用率的降幅。
　　2）管理費(fèi)用：預(yù)計(jì)10億元，低于一致預(yù)期3.3%，管理費(fèi)用率3.7%，同比0.1pct，環(huán)比-0.7pct，低于一致預(yù)期0.2pct。
　　3）研發(fā)費(fèi)用：預(yù)計(jì)38億元，高于一致預(yù)期0.4%，研發(fā)費(fèi)用率14.0%，同比2.4pct，環(huán)比-1.3pct，低于一致預(yù)期0.1pct。
　　受毛利率、銷售費(fèi)用率改善，預(yù)計(jì)4Q22經(jīng)調(diào)整盈利2.4億元，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率0.9%，優(yōu)于一致預(yù)期2.4pct。
　　我們預(yù)計(jì)1Q23毛利111億元，高于一致預(yù)期4.7%，毛利率47.3%，同比+5.6pct，環(huán)比+0.4pct，高于一致預(yù)期1.6pct，主要源于高毛利的業(yè)務(wù)占比上升，且公司繼續(xù)加強(qiáng)成本控制。隨著銷售費(fèi)用進(jìn)一步降低，預(yù)計(jì)1Q23實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)3.0億元，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率1.3%，高于一致預(yù)期2.4pct。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為，短視頻競(jìng)爭(zhēng)緩解趨勢(shì)延續(xù)，快手將最先受益，費(fèi)用率改善將超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司22/23/24年收入分別為930/1074/1203億元，同比增速14.6%/15.5%/12.0%，Non-GAAP凈虧損(利潤(rùn))分別為-54.7/61.2/158.4億元，同比增速-/-/158.6%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為-/34/13倍。我們給予快手2022年廣告、直播、電商業(yè)務(wù)分別1.0xP/S、1.2xP/S、0.15xP/GMV估值，合計(jì)估值2739億元≈3112億港元（港幣對(duì)人民幣匯率使用2月28日收盤價(jià)0.88），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)71.9港元，較當(dāng)前股價(jià)有32.6%空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)。目前短視頻行業(yè)主要有抖音、快手、視頻號(hào)三方參與，若抖音和視頻號(hào)持續(xù)搶占用戶及時(shí)長(zhǎng)，視頻號(hào)加速商業(yè)化，會(huì)對(duì)快手流量端和廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大影響；2）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3）互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。