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我們認為，營銷、電商、技術等配套產品、制度、技術體系所組成的平臺基建，與用戶端和內容端共同組成了完整的平臺生態(tài)，反映了平臺所具備的基礎能力，一定程度上決定了平臺生態(tài)擴張及變現(xiàn)水平的邊界，具體來看：
　　我們從流量規(guī)模、流量結構以及流量成本三個維度跟蹤快手流量側發(fā)展，判斷快手流量側將進入高質量發(fā)展階段：
　　1）流量規(guī)模方面，短視頻平臺憑借良好的用戶體驗和日益豐富的業(yè)態(tài)持續(xù)爭奪用戶時長，抖快雖已具備較大的用戶體量，但相比國民級產品微信滲透率仍具提升空間，相較于抖音，快手滲透率提升空間更廣闊，且獲客能力仍在優(yōu)化，預計用戶規(guī)模保持穩(wěn)健增長；
　　2）流量結構方面，社交屬性為快手用戶生態(tài)護城河，在“老鐵”文化氛圍中成長的種子用戶是快手用戶生態(tài)基本盤，因此快手“關注”tab滲透率、用戶互動等私域數(shù)據(jù)好于抖音，但自快手主站8.0版本單列模式推出以來，公域流量持續(xù)擴容，此外快手用戶畫像仍進一步向南方、Z世代和銀發(fā)人群等拓展；
　　3）流量成本方面，公司從渠道、投放策略、用戶運營等多維度進行獲客效率優(yōu)化，因此在2021年底開始控制銷售費用的情況下，獲客效果仍然得到顯著提升且精細化運營顯著提升用戶粘性；
　　4）海外流量方面，隨著海外戰(zhàn)略進一步明確和穩(wěn)定，預計海外流量將在控成本背景下溫和增長。
　　快手內容分發(fā)以公平普惠為底色，UGC內容活躍，內容生態(tài)持續(xù)拓寬?？焓制脚_在算法機制中引入基尼系數(shù)，流量分配更為公平普惠，有效促進用戶參與原創(chuàng)內容生產，擁有良好的中小創(chuàng)作者生態(tài)及互動環(huán)境，因此社區(qū)氛圍濃厚；而隨著公域流量的擴容，快手平臺媒體屬性顯著增強。內容品類上，通過對PGC創(chuàng)作者的扶持、以及短劇、體育、自制綜藝等內容品類的深度運營，進一步滿足用戶視頻內容需求及內容生態(tài)活力。
　　基建側的持續(xù)完善，夯實平臺基礎動能，并促進平臺生態(tài)的正向循環(huán)。
　　快手平臺當前已形成完善的廣告投放產品/服務矩陣，并圍繞交易轉化環(huán)節(jié)向兩端延伸建設了完善的電商服務體系，完成服務閉環(huán)，有效提升廣告主、用戶投放（消費）-體驗正循環(huán)。在技術層面，快手在業(yè)務運營過程中，積累了領先的AI和音視頻技術能力，在專利布局、自研芯片、AI影音特效以及虛擬人等領域取得進展。
　　電商及營銷業(yè)務為當前主要驅動力，流量及技術紅利有望加速釋放?？焓制脚_主要變現(xiàn)模式包括線上營銷業(yè)務、電商業(yè)務及直播業(yè)務：
　　電商業(yè)務方面，快手直播電商呈現(xiàn)客單價低、復購率高、站內閉環(huán)的特征，由于品牌商品對提升客單價、完善品控以及提升電商業(yè)務貨幣化率有顯著的促進作用，品牌化進展是快手電商當前的發(fā)展關鍵，尤其是“快品牌”發(fā)展順應供給升級趨勢，并貼合快手強私域特征，并有利于強化快手信任電商生態(tài)壁壘。中長期來看，短視頻電商生態(tài)的支撐、搜索電商的補充以及在農產品等特色優(yōu)勢領域的持續(xù)發(fā)力打開平臺GMV提升天花板。
　　營銷業(yè)務方面，互聯(lián)網廣告市場有望隨消費需求和宏觀經濟回暖溫和復蘇，快手作為頭部短視頻平臺有望持續(xù)受益。拆解快手營銷業(yè)務收入后續(xù)提升動力：收入結構角度，電商內循環(huán)廣告在商戶端滲透率具備提升空間，品牌廣告占比有望隨內容豐富度擴展而提升；量價的角度，廣告主的數(shù)量、粘性處于健康增長態(tài)勢，單用戶廣告價值有望持續(xù)提升。
　　直播業(yè)務通過精細化運營，提升付費轉化率，驅動業(yè)務營收重回增長，多元化場景的開發(fā)，在滿足用戶多元化需求的同時，也拓寬了直播業(yè)務變現(xiàn)想象力。此外，公司在海外業(yè)務變現(xiàn)、本地生活以及云服務等業(yè)務上逐漸發(fā)力，流量及技術紅利有望加速釋放。
　　盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024年營業(yè)收入為928/1126/1292億元，同比增加14.5%/21.3%/14.8%，歸母凈利潤分別為-124.7/-34.9/41.5億元，經調整凈利潤分別為-40.3/65.1/151.5億元，同比增加-/-/132.8%，預計公司2022-2024年EPS分別為每股-2.95/-0.83/0.98元，對應PE為-/-/60倍。我們看好公司在生態(tài)能力不斷完善的同時，平臺商業(yè)化價值的持續(xù)釋放，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風險提示：互聯(lián)網行業(yè)監(jiān)管趨嚴；宏觀經濟復蘇不及預期；短視頻行業(yè)競爭加??；用戶增長不及預期。