>> 中信證券-科技行業(yè)前瞻研究行業(yè)全球SaaS云計算產(chǎn)業(yè)系列報告63：北美云計算巨頭業(yè)績有望在下半年反轉(zhuǎn)-230302
| 上傳日期： |
2023/3/3 |
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| 1335KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
許英博,陳俊云,賈凱方 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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受宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱等拖累，北美云計算巨頭業(yè)績自2022Q3開始進入下行通道，并體現(xiàn)在營收增速、運營利潤率等層面。當前全球云計算市場仍處在中高速發(fā)展階段，傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化、AI等新業(yè)務(wù)的拉動等仍是云平臺中期增長的重要來源。短期維度，歐美經(jīng)濟韌性好于市場預(yù)期，伴隨宏觀預(yù)期的逐步企穩(wěn)，歐美企業(yè)IT開支有望重回擴張通道，疊加當前北美云廠商充足的在手訂單儲備，并考慮到云計算作為典型“消費型”業(yè)務(wù)，調(diào)整時間窗口一般不會持續(xù)太久，我們判斷，北美云計算巨頭業(yè)績大概率在上半年觸底，并自下半年開始重新進入上行通道。未來6~12個月維度，我們積極看好北美云計算巨頭的投資機會，我們的個股偏好順序依次為：微軟、亞馬遜、谷歌等。
▍業(yè)績回顧：歐美宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱、大企業(yè)IT支出主動收縮等，導(dǎo)致北美云計算巨頭自2022Q3以來的業(yè)績持續(xù)疲軟。四季度以來，由于宏觀逆風以及北美經(jīng)濟衰退預(yù)期的加劇，主流云廠商在4Q22季報的業(yè)績一定程度弱于預(yù)期，且均一定程度下調(diào)了對2023Q1云計算業(yè)績的展望。收入層面，微軟預(yù)計Azure在1Q23的收入增速下降4-5個百分點，AWS預(yù)計1月增速大約為15%。利潤層面，由于美元走強、能源成本上行等因素，除谷歌外，AWS、Azure均有1-2pcts不等的利潤率環(huán)比回落。我們分析認為，當前云廠商基本面的回落更多緣自中短期宏觀經(jīng)濟的壓力，隨著北美經(jīng)濟軟著陸的概率持續(xù)增加，主流云廠商的業(yè)績有望逐步恢復(fù)。
▍營收增長：有望在上半年觸底，充足在手訂單、較低云化比率、AI算力新業(yè)務(wù)增長等提供成長性支撐。雖然宏觀逆風使得短期收入增速放緩，但主要公司的在手訂單依舊充足，各公司4Q22財報數(shù)據(jù)顯示，AWS在手訂單1104億美元，同比增長37%，依舊高出公司收入增速。微軟智能云訂單1890億美元，環(huán)比仍有改善。谷歌在手訂單643億美元，同比增長超40%。從客戶結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)企業(yè)依舊是上云的主要驅(qū)動力。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，科技企業(yè)在云平臺的占比逐步回落至40%以下，金融、消費、制造等企業(yè)的占比持續(xù)提升。根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，全球云計算在IT開支的滲透率不足20%。后續(xù)來看，隨著傳統(tǒng)企業(yè)的上云以及AI等新業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，公有云平臺的長期成長邏輯依舊存在。
▍盈利能力：面向客戶負載優(yōu)化、通脹拖累等正在逐步消逝，利潤率料將快速回歸正常。從三大公有云平臺的利潤率來看，AWS、微軟智能云的利潤率環(huán)比有所回落，AWS從35%的高點回落至26%，微軟智能云環(huán)比回落3pcts，谷歌云則持續(xù)改善。我們分析認為，利潤率回落的原因主要是：1）能源價格的上行。對云基礎(chǔ)設(shè)施而言，大約20%-30%的成本來自電力等能源成本，根據(jù)亞馬遜在2022Q4財報后業(yè)績交流電話會披露，能源成本上漲使得AWS的利潤率下降大約2-3pcts。2）美元的走強。根據(jù)三家公有云披露，美元走強大約影響了2-3pcts的收入增長，一定程度拉低了利潤。3）人力成本。云平臺對銷售和研發(fā)人員進行擴張，導(dǎo)致相關(guān)人力成本的抬升。我們認為，云平臺降本增效的推進以及宏觀因素的改善，利潤率短期有望逐步改善。遠期來看，通過軟硬件的優(yōu)化，三大云廠商均已將服務(wù)器的折舊年限延長至5-6年，我們以亞馬遜AWS為例進行測算，服務(wù)器折舊年限的延長，將帶來大約2pcts利潤率的提升。此外，隨著PaaS等軟件業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，預(yù)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化亦將帶來利潤的持續(xù)提升。
▍后續(xù)展望：看好下半年業(yè)績反轉(zhuǎn)可能。通過分析云廠商2022年四季度的業(yè)績壓力，我們認為云平臺的業(yè)績將在2023年下半年企穩(wěn)改善，主要邏輯在于：1）美國經(jīng)濟大概率為溫和衰退，預(yù)計企業(yè)IT開支預(yù)測下修有限。從此輪美國經(jīng)濟的走勢看，企業(yè)、居民資產(chǎn)負債表相對健康，即使本輪加息帶來美國經(jīng)濟衰退不可避免，但大概率衰退力度較為溫和。2）從云和企業(yè)IT開支的調(diào)整節(jié)奏看，相關(guān)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)一般滯后宏觀經(jīng)濟1~3個季度，意味著2023年上半年美國經(jīng)濟衰退進入尾聲后，下半年云相關(guān)公司的業(yè)績有望逐步企穩(wěn)復(fù)蘇。3）從主要產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)來看，宏觀逆風導(dǎo)致的IT縮減主要為分析類應(yīng)用，以及調(diào)用次數(shù)、數(shù)據(jù)量、歐洲與SMB企業(yè)的縮減，此類縮減與宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)密切，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，彈性亦相對較大。估值維度，主要云廠商的估值均處在歷史估值中樞下方，后續(xù)隨著基本面與聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，估值有望迎來持續(xù)修復(fù)。
▍風險因素：歐美高通脹持續(xù)風險；持續(xù)高通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲流動性收緊超預(yù)期風險；加息過快、過猛導(dǎo)致歐美經(jīng)濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數(shù)據(jù)監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業(yè)IT支出下滑超預(yù)期風險；國際貿(mào)易沖突持續(xù)加劇風險等。
▍投資策略：北美云計算巨頭正在穿越短期業(yè)績低谷，近期宏觀數(shù)據(jù)顯示，歐美經(jīng)濟韌性好于市場預(yù)期，伴隨宏觀預(yù)期的逐步企穩(wěn)，歐美企業(yè)IT開支有望重回擴張通道，疊加當前北美云廠商充足的在手訂單儲備，并考慮到云計算作為典型“消費型”業(yè)務(wù)，調(diào)整時間窗口一般不會持續(xù)太久，我們判斷，北美云計算巨頭業(yè)績大概率在2023年上半年觸底，并自下半年開始重新進入上行通道。未來6~12個月維度，我們積極看好北
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