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光伏玻璃供銷兩旺，2022年成本壓力下盈利能力下降。公司2H22收入同比增長35.8%至108.5億港元，光伏玻璃收入同比增長48.9%至95.6億港元，主要系銷量大幅增長。2H22毛利潤錄得28.6億港元，毛利率同比下滑12.2pct至26.3%，主要是因?yàn)椋?）原材料及天然氣成本上漲明顯；2）行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速背景下價(jià)格上漲動力不足，且1Q21光伏玻璃價(jià)格高企拉高了2021年整體的價(jià)格基數(shù)。2H22歸母凈利潤同比增長3.4%至19.2億港元，歸母凈利潤率錄得17.7%，同比下跌5.5pct，環(huán)比小幅下跌2.0pct。
　　今年組件價(jià)格下行有利于需求釋放，但行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇。（1）需求端，去年光伏新增裝機(jī)需求屢超預(yù)期，全球光伏新增裝機(jī)230GW，同比增長35.3%；我國光伏新增裝機(jī)87.41GW，同比增長59.3%。展望今年，主材價(jià)格進(jìn)入下行通道，預(yù)計(jì)有利于光伏裝機(jī)需求的釋放。根據(jù)CPIA預(yù)測，今年全球光伏新增裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)在280GW-330GW之間，我國光伏新增裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)在95GW-120GW之間。（2）供給端，工信部數(shù)據(jù)顯示2022年末行業(yè)產(chǎn)能高達(dá)8.4萬噸/日，行業(yè)供給總體充足，預(yù)計(jì)競爭進(jìn)一步加劇。
　　光伏玻璃龍頭地位穩(wěn)固，多晶硅項(xiàng)目預(yù)計(jì)今年投產(chǎn)。2H22公司受疫情影響擴(kuò)產(chǎn)速度低于預(yù)期，新增3條1000噸/日的生產(chǎn)線，加上1H22投產(chǎn)3條1000噸/日生產(chǎn)線并復(fù)產(chǎn)兩條900噸/日生產(chǎn)線，截至2022年末產(chǎn)能達(dá)到19800噸/日，市占率24%。公司儲備生產(chǎn)線充裕，預(yù)計(jì)2023年將繼續(xù)投產(chǎn)7條生產(chǎn)線，其中兩條1000噸/日的生產(chǎn)線將于3月開始試產(chǎn)，年末總產(chǎn)能達(dá)到26800噸/日，有效年產(chǎn)能預(yù)計(jì)同比增加50.5%至809萬噸。資本開支方面，公司全年花費(fèi)66.5億港元，低于預(yù)期，主要系光伏電站并網(wǎng)速度放慢。云南多晶硅項(xiàng)目有望在今年底投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)全年capex大幅增加。
　　電站補(bǔ)貼收款加速。截至2022年末，公司有2164兆瓦的光伏電站項(xiàng)目納入補(bǔ)貼清單，其中1234兆瓦列入第一批合規(guī)項(xiàng)目清單。2H22公司收到19.3億人民幣的補(bǔ)貼，收款速度超出預(yù)期，補(bǔ)貼收款提速有望進(jìn)一步改善公司財(cái)務(wù)狀況。由于補(bǔ)貼計(jì)提一次性減值撥備，2022年電站盈利能力下降，我們預(yù)計(jì)未來光伏主材價(jià)格下行將降低建設(shè)成本，從而改善電站項(xiàng)目收益率。
　　投資建議：我們預(yù)測公司2023-2025年收入分別為275.1/399.5/469.9億港元，同比增速分別為33.9%/45.2%/17.6%；歸母凈利潤分別為52.0/76.2/91.5億港元，同比增長36.4%/46.2%/20.0%?？紤]行業(yè)競爭加劇、公司行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢等估值因素，我們認(rèn)為公司合理市值為938億港元（10.54港元/股），對應(yīng)18倍2023年P(guān)/E，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)產(chǎn)能過度擴(kuò)張導(dǎo)致光伏玻璃價(jià)格下跌超過預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原材料及燃料成本上升幅度超過預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、光伏裝機(jī)量不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、光伏電站業(yè)務(wù)核準(zhǔn)并網(wǎng)規(guī)模不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、多晶硅項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。