>> 民生證券-策略專題研究：變化的時(shí)代，變化的“成長”-230306
| 上傳日期： |
2023/3/7 |
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| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,方智勇 |
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成長是一場冒險(xiǎn)，勇敢的人先開始。在過去的20年間公募基金對(duì)成長股的超配比例中樞始終維持在10%以上，而在前100重倉股中，成長風(fēng)格的個(gè)股占比也始終占據(jù)多數(shù)。但是問題在于，當(dāng)一個(gè)投資者在說我喜歡“成長投資”時(shí)，在2010年前可能指的是煤炭、鋼鐵，而在2013年時(shí)是TMT，而在2019年后或許是醫(yī)藥、新能源和核心資產(chǎn)。我們通過測算歷年各個(gè)行業(yè)的成長股占比用以刻畫行業(yè)動(dòng)態(tài)的成長性暴露情況，發(fā)現(xiàn)在不同的年代里，最具有成長性的行業(yè)總是呈現(xiàn)較大變化。我們當(dāng)下需要思考的是，當(dāng)下投資者用“賽道”定義成長時(shí)，是否本身局限住了對(duì)于成長的思考。
以史為鑒，過去成長股的成長范式復(fù)盤。2010年以前，全球化與城鎮(zhèn)化帶來內(nèi)外需求共振，支出法視角下的“三駕馬車”（出口、投資、消費(fèi)）均迎來了最美好的年代，總量經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張，大量與總量相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)呈現(xiàn)出廣泛而強(qiáng)烈的成長性，其中又以煤炭、有色、石油石化等為代表的上游原材料板塊為甚。2010年以后，總量經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張速度放緩，中上游環(huán)節(jié)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向下游分配，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的迅速擴(kuò)張帶動(dòng)了房地產(chǎn)板塊的成長韌性，而一二線城市房價(jià)的大幅上漲使得部分率先加杠桿的城鎮(zhèn)人群崛起，其對(duì)消費(fèi)升級(jí)的需求帶動(dòng)著部分高端消費(fèi)股的成長性在消費(fèi)板塊整體隨全國居民收入增速下滑而回落的背景下實(shí)現(xiàn)逆勢抬升，成為A股的“核心資產(chǎn)“。與此同時(shí)，2013年以后，隨著通信技術(shù)、信息技術(shù)以及半導(dǎo)體技術(shù)的發(fā)展與相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的產(chǎn)業(yè)應(yīng)用迎來大的擴(kuò)散，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度大幅上行，TMT板塊的春天到來。回顧過去兩個(gè)十年成長賽道的變遷，我們發(fā)現(xiàn)整體上遵循著參與全球化的產(chǎn)業(yè)鏈分工+城鎮(zhèn)化及其后的居民、地方政府等資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張+多領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步所帶來滲透率提升的成長路徑。然而我們也同樣發(fā)現(xiàn)其中的不同之處：相較于2010年前，2010年后的成長股具備了更高的毛利率，因此其成長性的亮點(diǎn)往往來自于量的增長而非價(jià)格，即對(duì)滲透率提升的依賴度更高。
行至?xí)r代的路口，過去成長股所依賴的范式正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。過去10年以來的宏觀中的向上因素恐怕已經(jīng)發(fā)生了改變：1、逆全球化浪潮下，部分尚未實(shí)現(xiàn)自主可控的高端領(lǐng)域“卡脖子環(huán)節(jié)“在中低端領(lǐng)域國產(chǎn)滲透率抬升至一定程度后將開始制約產(chǎn)業(yè)鏈未來的成長性，而當(dāng)下中國領(lǐng)先的部分板塊在對(duì)外參與全球市場的份額競爭時(shí)，可能也將不得不承擔(dān)一定的政策風(fēng)險(xiǎn)；2、經(jīng)過多年以來的技術(shù)追趕，我國相較于海外的技術(shù)進(jìn)步空間已然有限，尋找新的具備高確定性的滲透率提升領(lǐng)域的難度大大增加；3、未來資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主體可能也將發(fā)生微妙的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，過去十年中受益于部分居民率先加杠桿行為的成長股未來的業(yè)績確定性是否會(huì)出現(xiàn)松動(dòng)同樣值得我們關(guān)注與思考。從估值與業(yè)績的匹配度來看，成長股最具備估值溢價(jià)的時(shí)刻發(fā)生在其成長性抬升的前夕，當(dāng)其達(dá)到成長性最強(qiáng)之際反而迎來了估值回歸。值得一提的是，近幾年來實(shí)現(xiàn)了技術(shù)瓶頸突破的新能源領(lǐng)域展現(xiàn)出了巨大成長性，然而行業(yè)競爭壓力加劇、逆全球化的風(fēng)險(xiǎn)也開始逐漸對(duì)板塊的未來成長性與估值形成一定制約。當(dāng)前一致預(yù)期中分析師仍然樂觀認(rèn)為部分賽道成長性抬升的高點(diǎn)是2024年，如果預(yù)測正確，則市場仍有空間，但需要注意的是歷史證明分析師對(duì)成長行業(yè)的預(yù)測在前期準(zhǔn)確，后期則傾向高估。
新世界大門已然開啟，又到成長變遷時(shí)。ChatGPT的大火又使得人工智能重回了人們的視野，然而相較于新能源為代表的高端制造而言，中國對(duì)其并不擅長，景氣的兌現(xiàn)能力與對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的帶動(dòng)能力均出現(xiàn)弱化，海外映射再次回歸市場視野，但對(duì)于新興成長性投資的承載量規(guī)模將會(huì)下降。我們不懷疑板塊相關(guān)主題性投資的機(jī)會(huì)，然而也需要留意當(dāng)下與2013年-2015年的不同：當(dāng)前注冊(cè)制下標(biāo)的的稀缺性下降，并且一二級(jí)市場估值倒掛（一級(jí)高于二級(jí)），進(jìn)行并購的性價(jià)比并不大。因此，除了人工智能領(lǐng)域，市場仍然需要挖掘更多成長性的來源分布。事實(shí)上，對(duì)于成長股而言，弱小并且短缺的地方，可能才正是其成長性的來源。我們推薦幾大“成長性”來源有待挖掘：第一，量的增長受到越來越多限制，反而毛利率的提升成為了未來潛在增長的來源，中上游行業(yè)長期資本開支不足，且在碳中和下供給端受到了嚴(yán)格限制，企業(yè)擴(kuò)大資本開支的意愿極其低下，其產(chǎn)能的價(jià)值逐漸凸顯，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)體中利潤正在向上游分配；第二，國有企業(yè)正有望實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值和市場價(jià)值的統(tǒng)一，更優(yōu)化的分配機(jī)制和更多為制造業(yè)升級(jí)的歷史使命將進(jìn)一步打開被壓抑的成長空間；第三，相較之下，在應(yīng)對(duì)逆全球化浪潮的安全戰(zhàn)略下，國產(chǎn)反向替代逐漸向更多領(lǐng)域擴(kuò)散，信創(chuàng)、醫(yī)療器械等國內(nèi)廠商市占率相對(duì)偏低的板塊或迎來新的成長性抬升時(shí)刻，而新的貿(mào)易伙伴的滲透或許也意味著我國新的全球化成長范式的開啟，也將帶來了大量出口企業(yè)結(jié)構(gòu)性的成長機(jī)遇（資本品出口、一帶一路沿線出口）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：樣本代表性局限和測算誤差；全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。
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