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我們預(yù)計(jì)閱文集團(tuán)2022年全年收入為75億元，同比下滑14%；調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)13億元，同比增長(zhǎng)5%。其中22H2收入為34億元，環(huán)比下滑17%；調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)6億元，環(huán)比下滑5%；收入端下滑幅度大于利潤(rùn)端，主要由于新麗傳媒下半年多個(gè)項(xiàng)目使用凈額法確認(rèn)。
　　宏觀因素+降本增效，22年在線業(yè)務(wù)承壓。預(yù)計(jì)閱文22年在線業(yè)務(wù)收入為45億元，同比下滑15%；其中22H2在線業(yè)務(wù)收入為22億元，同比下滑21%，環(huán)比下滑5%。在線業(yè)務(wù)全年推行降本增效，嚴(yán)控投放，效率提升。免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)還受到宏觀因素影響，廣告變現(xiàn)受沖擊明顯。第三方渠道亦有調(diào)整。閱文自去年起加大盜版打擊力度，預(yù)計(jì)對(duì)新書閱讀付費(fèi)有提振作用。
　　新麗傳媒穩(wěn)定。預(yù)計(jì)新麗傳媒全年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)5億元，接近利潤(rùn)承諾上限。上半年上線《人世間》《心居》《風(fēng)起隴西》《請(qǐng)叫我總監(jiān)》，下半年上線《玫瑰之戰(zhàn)》《天才基本法》《卿卿日?！罚桓鶕?jù)云合數(shù)據(jù)，《人世間》《卿卿日?！贩至腥W(wǎng)連續(xù)劇有效播放量第1/3位，制作能力突出。展望23年，已上線《縱有疾風(fēng)起》，《潛伏者》《驕陽(yáng)伴我》等多部劇處于待播或殺青狀態(tài)。新麗傳媒3-5億元業(yè)績(jī)承諾持續(xù)至2024年，相比于業(yè)績(jī)彈性更應(yīng)關(guān)注項(xiàng)目表現(xiàn)，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注重點(diǎn)IP續(xù)作如《贅婿2》《慶余年2》的進(jìn)展。
　　自有版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)22年低迷，23年有望改善。預(yù)計(jì)22年剔除新麗的版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入為17億元，同比下滑20%。22年收入低迷。受自營(yíng)游戲《新斗羅大陸》下滑拖累，該游戲上線已4年有余，進(jìn)入生命周期后程。20年新管理層更換后重點(diǎn)推進(jìn)的動(dòng)畫、漫畫、授權(quán)等收入仍穩(wěn)健增長(zhǎng)。衍生品業(yè)務(wù)自22年起進(jìn)展明顯，期待進(jìn)一步發(fā)展。
　　維持增持評(píng)級(jí)。考慮到降本增效，宏觀因素等影響，我們下調(diào)22-24年公司Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)為12.96/14.88/17.70億元（原預(yù)測(cè)為13.93/16.33/19.07億元），維持增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：在線閱讀業(yè)務(wù)下滑；IP授權(quán)及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；內(nèi)容行業(yè)監(jiān)管變化