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網(wǎng)易4Q22實(shí)現(xiàn)凈收入254億，yoy+4%；Non-GAAP口徑下的營業(yè)利潤53億，yoy-4%，歸母凈利潤48億，yoy-27%。收入符合彭博一致預(yù)期，營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別低于一致預(yù)期13%/8%。利潤低于預(yù)期主要由于Q4公司確認(rèn)了與暴雪游戲相關(guān)的版權(quán)金（損益表影響約為10億），使得當(dāng)期游戲毛利率下滑較多（Q459.1% vs預(yù)期65.1%），但該影響為一次性，且經(jīng)營層面公司23年以來延續(xù)了較強(qiáng)的產(chǎn)品勢頭，能見度逐步改善。
　　游戲整體穩(wěn)健，《蛋仔派對(duì)》成為新爆款。網(wǎng)易Q4在線游戲同比增長1%，其中手游yoy-2%，端游yoy+7%，新品較少是主因。Q4流水端平淡使得遞延收入/TTM游戲比例降至18.1%，位于2020年以來的低位，但公司整體增長仍體現(xiàn)出遠(yuǎn)超行業(yè)的韌性（Q4手游行業(yè)yoy-27%）。我們看到22年底開始《蛋仔派對(duì)》異軍突起，重新打開了國內(nèi)休閑競技賽道，并在23年1月成為網(wǎng)易游戲流水TOP1（根據(jù)Sensor Tower）。此外，受益于去年11月以來監(jiān)管邊際改善，公司已獲得《逆水寒》手游、《巔峰極速》、《超凡先鋒》等8款版號(hào)，23年產(chǎn)品管線能見度逐漸清晰；其中《逆水寒》手游定檔于6月30日，實(shí)裝類ChatGPT的智能NPC，全網(wǎng)預(yù)約近1800萬。
　　云音樂盈利持續(xù)改善，關(guān)注重點(diǎn)版權(quán)回歸。1）Q4網(wǎng)易云音樂收入同比增長26%，毛利率環(huán)比進(jìn)一步提升0.7pct至17.8%，變現(xiàn)效率和盈利改善持續(xù)驗(yàn)證。1月以來云音樂與相信音樂（李宗盛、五月天等）、波麗佳音達(dá)成合作，版權(quán)回歸順利推進(jìn)。今年杰威爾（周杰倫）與TME獨(dú)家版權(quán)將于3月底到期，給回歸云音樂提供了可能性，值得期待。2）有道與創(chuàng)新業(yè)務(wù)略超預(yù)期，有道實(shí)現(xiàn)首次盈利，其中Q4有道收入yoy+9，并首次在經(jīng)營利潤層面實(shí)現(xiàn)季度盈利；創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入yoy+3%，毛利率同比增長1pct。
　　維持買入評(píng)級(jí)。考慮到《蛋仔派對(duì)》超預(yù)期表現(xiàn)和后續(xù)新產(chǎn)品節(jié)奏，以及潛在的匯兌損失和利潤率變化，我們調(diào)整盈利預(yù)測，上調(diào)23-24年?duì)I收為1047/1156億（原預(yù)測為1030/1141億），新增25年收入預(yù)測為1263億；略微下調(diào)23-24年Non-GAAP歸母凈利潤預(yù)測為233/258億元（原預(yù)測為234/261億元），新增25年凈利潤預(yù)測為286億。網(wǎng)易長周期能力、精品內(nèi)容研發(fā)優(yōu)勢依然領(lǐng)先，考慮到市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和宏觀匯率變化，我們將目標(biāo)價(jià)從98美元上調(diào)至107美元（對(duì)應(yīng)23年P(guān)E為20.9x），基于25%的上升空間，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲監(jiān)管政策邊際變化，游戲的生命周期短于預(yù)期，全球游戲競爭格局變化。