>> 方正證券-債市交易日記：如果信貸“踩剎車”-230307
| 上傳日期： |
2023/3/8 |
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來(lái)源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張偉 |
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一、債市觀點(diǎn)：如果信貸“踩剎車”
3月7日，現(xiàn)券利率震蕩下行。以10Y國(guó)開(kāi)債活躍現(xiàn)券走勢(shì)為例。早盤(pán)9時(shí)20分，央行公告“為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充?！?，今日央行逆回購(gòu)?fù)斗?0億元，逆回購(gòu)到期4810億元，因而當(dāng)日央行凈回籠4780億元。早盤(pán)資金面小幅收緊，但這對(duì)債市影響不大。現(xiàn)券利率上午窄幅震蕩。雖然12時(shí)20分公布的中國(guó)出口增速高于預(yù)期，但是這并未給債市帶來(lái)利空。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，股市下跌，這帶動(dòng)13時(shí)至15時(shí)的現(xiàn)券利率震蕩下行。全天10Y國(guó)開(kāi)債現(xiàn)券利率下行1bp并收于3.06%。
資金面小幅收緊，但股債“蹺蹺板”效應(yīng)帶動(dòng)債市向好。3月7日，央行大幅回籠流動(dòng)性，資金面小幅收緊。其中DR001上行19bp至1.42%，DR007上行5bp至1.88%。資金面小幅收緊對(duì)債市影響不大，股市下跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降給債市帶來(lái)利好。國(guó)債方面，10年期國(guó)債利率下行1bp至2.87%，1年期國(guó)債利率下行1bp至2.29%。國(guó)開(kāi)債方面，10年期國(guó)開(kāi)債利率走平至3.06%，1年期國(guó)開(kāi)債利率上行4bp至2.52%。信用利差漲跌互相，其中短久期信用利差收窄幅度更大。
今年1月新增信貸達(dá)到4.9萬(wàn)億，創(chuàng)下單月歷史新高。從票據(jù)與存單利差估測(cè)，預(yù)計(jì)2月信貸也將同比明顯多增，我們預(yù)計(jì)同比或多增6000億達(dá)到1.8萬(wàn)億左右。1-2月合計(jì)新增信貸估計(jì)為6.7萬(wàn)億，同比將多增1.5萬(wàn)億，這已經(jīng)超過(guò)去年全年新增1.36萬(wàn)億的新增信貸量。1-2月信貸投放節(jié)奏太快，這意味著信貸投放存在放緩節(jié)奏的必要性，而這對(duì)債市影響如何，接下來(lái)我們將進(jìn)行分析。
1-2月信貸投放沖高，主要是因?yàn)榛ㄍ顿Y和制造業(yè)貸款沖量。
政策支持，疊加貸款利率下降促進(jìn)制造業(yè)貸款需求回升，并帶來(lái)制造業(yè)貸款投放增加；而去年基建項(xiàng)目在年初形成實(shí)物工作量增加，并且今年以來(lái)新增專項(xiàng)債發(fā)行量也有支撐，從而也推升了基建配套貸款沖量。二者是信貸主要的投向領(lǐng)域。
信貸投放節(jié)奏太快會(huì)影響宏觀調(diào)控安排，前2個(gè)月信貸投放快節(jié)奏存在修正的必要。雖然我國(guó)央行現(xiàn)在不再給商業(yè)銀行制定每年的信貸額度計(jì)劃。但是信貸是影響社融和M2增速的主要因素，而社融和M2增速需要與經(jīng)濟(jì)增速相適應(yīng)。因而實(shí)際上信貸投放量也存在“隱性”限制，也需要與經(jīng)濟(jì)增速相匹配。
在總量存在一定限制的情況下，前期投放的信貸多，這意味著后期投放的信貸就少，這會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的波動(dòng)也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)回升的節(jié)奏。
具體到當(dāng)下，如果銀行在1季度將全年大部分額度投放完畢，比如投放50%-60%，那么2-3季度新增信貸同比或?qū)⑸僭?，這不利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期。而如果央行再度增加信貸額度，這可能推升全年M2和社融增速，從而會(huì)影響通脹預(yù)期。因而央行需要適當(dāng)調(diào)控信貸投放節(jié)奏。
如果信貸投放節(jié)奏邊際放緩，對(duì)債市會(huì)帶來(lái)兩方面影響。首先是可能緩和資金面繼續(xù)收緊的壓力。銀行如果信貸投放節(jié)奏放緩，這意味著銀行司庫(kù)對(duì)信貸條線安排的資金邊際減少，在貨幣市場(chǎng)拆出資金的意愿和能力會(huì)提升，這能緩和資金面持續(xù)收緊的壓力。另外，銀行信貸投放節(jié)奏放緩，對(duì)存單集中需求壓力也會(huì)緩和，能緩和存單價(jià)格繼續(xù)上行的壓力。
其次，銀行信貸投放節(jié)奏放緩，并且債券相對(duì)貸款性價(jià)比提升，銀行可能邊際增加對(duì)債券的配置力量?？紤]資本占用、繳稅后和派生存款收益后，當(dāng)下貸款綜合收益與10年國(guó)債綜合收益利差已經(jīng)處于2011年內(nèi)以來(lái)的低位。如果貸款投放節(jié)奏邊際放緩，銀行或增加對(duì)債券的配置。
如果信貸“踩剎車”，這對(duì)債市形成小幅利好，但利好程度也不宜高估。正如前文所述，信貸投放節(jié)奏如果放緩，能緩和資金面收緊壓力，銀行配債也可能提升，因而對(duì)債市形成小幅利好。
但也要看到，實(shí)體融資需求回升，貸款總量并未壓縮，只是節(jié)奏上調(diào)整，因而對(duì)債市的利好程度不宜高估。我們認(rèn)為長(zhǎng)端品種機(jī)會(huì)小，仍面臨經(jīng)濟(jì)回升帶來(lái)的壓力，而經(jīng)歷過(guò)2月短端利率品種調(diào)整以后，短券的配置價(jià)值有所上升，短債相對(duì)占優(yōu)。
二、資金面：央行凈投放-4780億元
3月7日，央行逆回購(gòu)?fù)斗?0億元，逆回購(gòu)到期4810億元，因而當(dāng)日央行凈投放-4780億元。
資金面有所收斂。DR001上行19bp至1.42%，DR007上行5bp至1.88%。
三、債市走勢(shì)綜述
【利率債】利率漲跌不一。國(guó)債方面，10年期國(guó)債利率下行1bp至2.87%，1年期國(guó)債利率下行1bp至2.29%。國(guó)開(kāi)債方面，10年期國(guó)開(kāi)債利率走平至3.06%，1年期國(guó)開(kāi)債利率上行4bp至2.52%。
【國(guó)債期貨】國(guó)債期貨主力合約普漲。2年、5年、10年國(guó)債期貨主力合約分別變動(dòng)+0.02%、+0.06%、+0.11%。
【信用債】城投債利率、中短期票據(jù)利率和二級(jí)資本債收益率下跌。3年期AAA、AA+和AA中短期票據(jù)利率分別變動(dòng)-1.5bp、-1.5bp、-1.5bp。3年期AAA、AA+和AA城投債利率分別變動(dòng)-0.8bp、+0.2bp、-1.8bp。3年期AAA-、AA+和AA二級(jí)資本債收益率分別變動(dòng)-4.1bp、-3.2bp、-3.2bp。
四、宏觀要聞
房地產(chǎn)：3月7日，住建部部長(zhǎng)倪虹表示，對(duì)優(yōu)質(zhì)房企一視同仁，支持優(yōu)質(zhì)國(guó)有房企和優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企，改善他們的資產(chǎn)負(fù)債狀況
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