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近期天津市城投債信用利差逆市持續(xù)走闊。而除津城建以外，天津市其他主體平均利差均呈持平或收窄趨勢(shì)。那么津城建利差為何逆勢(shì)走闊，怎么看待津城建債務(wù)壓力，本文將對(duì)此進(jìn)行分析。
　　一、津城建是天津市存量城投債最大的城投主體
　　截至2月28日，天津市共有存量城投債427只，余額3663.5億元，分布于41個(gè)發(fā)行主體。其中，天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司共有存量債券168只，存量規(guī)模1540億元，分別占全市的39%和42%，明顯高于天津市其他城投發(fā)行主體。
　　二、資金面邊際收緊，津城建再融資難度上升，投資者現(xiàn)階段對(duì)“短債滾續(xù)”模式的擔(dān)憂情緒有所上升，進(jìn)而導(dǎo)致津城建信用利差持續(xù)走闊
　　2022年上半年資金面寬松的背景下，津城建通過(guò)大規(guī)模發(fā)行短債的方式成功應(yīng)對(duì)償付壓力，維持了債券估值的穩(wěn)定。2022年全年，津城建發(fā)行的1173億元新債中，短期融資券規(guī)模達(dá)到769.8億元，占比65%。從效果來(lái)看，津城建“短債滾續(xù)”的模式維穩(wěn)了債務(wù)壓力，并使得天津市城投債利差在22年2季度收窄。
　　自2022年四季度以來(lái)，資金面邊際收緊，津城建融資難度開(kāi)始上升，債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行成本均承壓。具體表現(xiàn)為發(fā)行規(guī)模減少、票面利率大幅上行。同時(shí)，大量發(fā)行短債也導(dǎo)致津城建短期償付壓力提升。以2023年2月28日數(shù)據(jù)來(lái)看，津城建2023年內(nèi)到期和擬回售債券規(guī)模達(dá)到978.8億元，其中包括短期融資券534.8億元，占比達(dá)到55%。按季度來(lái)看，津城建2023年Q1至Q4到期和回售規(guī)模分別為141.7億元、287.8億元、378.8億元和170.6億元。發(fā)行端與到期端的雙重壓力下，津城建目前仍然高度依賴(lài)債券再融資。但由于資金面收緊且發(fā)行審批政策端未見(jiàn)明顯寬松，投資者現(xiàn)階段對(duì)“短債滾續(xù)”模式的擔(dān)憂情緒有所上升，進(jìn)而導(dǎo)致津城建信用利差持續(xù)走闊。
　　三、津城建和其他天津市城投債發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的可能性依然較小，不過(guò)技術(shù)性違約或者估值風(fēng)險(xiǎn)依然存在
　　我們認(rèn)為天津市行政級(jí)別較高，也曾召開(kāi)懇談會(huì)釋放維穩(wěn)和較強(qiáng)的償付意愿，在不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，津城建和其他天津市城投債發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的可能性依然較小。但在目前的政策面和資金面環(huán)境下，津城建再融資成本仍將維持在較高水平，對(duì)企業(yè)造成較大的資金壓力，市場(chǎng)對(duì)的擔(dān)憂也將延續(xù)。短期內(nèi)，津城建信用利差或進(jìn)一步走闊，投資者持倉(cāng)體驗(yàn)可能相對(duì)較差。因此，我們建議對(duì)凈值敏感的投資者適度規(guī)避，或在進(jìn)行博弈時(shí)將久期控制在較短期限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：城投監(jiān)管政策超預(yù)期，資金面變化超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)超預(yù)期