>> 招商證券-恒順醋業(yè)(600305)品類擴(kuò)張初見成效，23年業(yè)績(jī)有望改善-230308
| 上傳日期： |
2023/3/8 |
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pdf 共5頁(yè) |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
于佳琦,任龍 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司22年收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+12.98%/16.04%，其中Q4收入同比-14.35%，資產(chǎn)處置致凈利潤(rùn)虧損。22年公司壓力下仍堅(jiān)持營(yíng)銷投入，引入市場(chǎng)化機(jī)制，提升供應(yīng)鏈效率。公司當(dāng)前核心看點(diǎn)仍是改革成效下帶來的業(yè)績(jī)提速，過去幾年，公司在外部環(huán)境惡化的背景下，堅(jiān)持改革舉措，業(yè)績(jī)雖承壓但內(nèi)部機(jī)制捋順，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。23年作為新的改革元年，我們有望看到品類加速擴(kuò)張+長(zhǎng)效激勵(lì)落地利益綁定，改革持續(xù)深化。同時(shí)，隨著行業(yè)景氣度回升，也建議更加關(guān)注內(nèi)在變化帶來的業(yè)績(jī)突破，公司品牌質(zhì)地優(yōu)良，在做深醋的方向上仍可在多品類、多區(qū)域、多渠道上大有可為，并以料酒、復(fù)調(diào)作為助推，帶動(dòng)業(yè)務(wù)全面發(fā)展。我們預(yù)計(jì)23-24年EPS分別為0.23、0.29元，建議以更長(zhǎng)視角，關(guān)注公司內(nèi)在變化所驅(qū)動(dòng)的業(yè)績(jī)改善，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
22Q4收入同比-14.35%，資產(chǎn)處置致凈利潤(rùn)虧損。公司22年實(shí)現(xiàn)收入21.39億（同比+12.98%），歸母凈利潤(rùn)1.38億（同比+16.04%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.22億（同比+13.09%）。其中Q4收入/利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為4.57億/-0.16億/-0.17億，分別同比-14.35%/-4.55%/-268%，低于我們此前預(yù)期。Q4收入下降主要由于疫情影響需求，凈利潤(rùn)虧損主要系產(chǎn)能重建資產(chǎn)處置，以及費(fèi)用確認(rèn)增加所致。公司22Q4現(xiàn)金回款5.33億，同比-25.58%，慢于收入。公司發(fā)布利潤(rùn)分配預(yù)案，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.10元（含稅）。
醋、料酒噸價(jià)下降，醬類延續(xù)高增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)看，公司Q4醋/酒/醬系列分別實(shí)現(xiàn)收入2.72億/0.64億/0.71億，同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，醋、料酒受影響較大，復(fù)調(diào)延續(xù)高速增長(zhǎng)。量?jī)r(jià)拆分看，22年全年醋系列（量+17.8%，價(jià)-10.0%）、酒系列（量+22.1%，價(jià)-8.9%）、醬系列（量+9.7%，價(jià)+31.7%），醋、料酒價(jià)格下降主要系搭贈(zèng)促銷加大及結(jié)構(gòu)變化所致，醬系列價(jià)格大幅提升，推測(cè)主要系豐富產(chǎn)品品類，增加單價(jià)更高新品所致。分銷售模式看，公司Q4經(jīng)銷/直銷/外貿(mào)分別實(shí)現(xiàn)收入3.96億/0.42億/0.11億，同比-12.7%/-31.4%/-14.0%。分區(qū)域看，公司Q4華東/華南/華中/西部/華北分別實(shí)現(xiàn)收入2.49億/0.74億/0.74億/0.28億/0.25億，同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%。截止22年底，公司經(jīng)銷商數(shù)量1914個(gè)，環(huán)比Q3減少22個(gè)。
毛利率受促銷及成本拖累，費(fèi)用率穩(wěn)中有降。公司22年毛利率34.4%，同比-3.2pcts，主要系促銷加大噸價(jià)下降、原材料及人工成本上漲、低毛利率復(fù)調(diào)結(jié)構(gòu)占比增加所致。銷售費(fèi)用率16.22%，同比-1.9pcts，主要系疫情影響下終端促銷費(fèi)用下降所致。管理費(fèi)用率5.41%，同比-1.2pcts，歸母凈利率6.05%，同比-0.2pct。其中Q4毛利率32.0%，同比下降1.4pcts，銷售費(fèi)用率21.14%，同比下降2.1pcts，管理費(fèi)用率6.81%，同比提高0.1pct，歸母凈利率-3.6%，同比下降0.7pct。
23年展望：零添加+復(fù)調(diào)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，降本增效利潤(rùn)率修復(fù)。過去幾年疫情期間，公司改革核心在于消除負(fù)面因素，包括：1）清理無效資產(chǎn)提升roe；2）剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦醋酒醬；3）優(yōu)化補(bǔ)足產(chǎn)能奠定發(fā)展基礎(chǔ)；4）堅(jiān)持人才策略及市場(chǎng)化機(jī)制。展望23年，公司戰(zhàn)略明晰，產(chǎn)品上減少SKU數(shù)量，發(fā)力零添加和復(fù)調(diào)，二者屬于戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)品類，有望驅(qū)動(dòng)公司整體增長(zhǎng)；費(fèi)用上繼續(xù)營(yíng)銷投入，依靠大數(shù)據(jù)管理追求精準(zhǔn)投放；渠道上發(fā)力O2O平臺(tái)，分地區(qū)有所側(cè)重并增加經(jīng)銷商數(shù)量，增強(qiáng)產(chǎn)品滲透度；供應(yīng)鏈端降本增效，優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)及采購(gòu)，提升毛利率。當(dāng)前看行業(yè)需求復(fù)蘇，1-2月公司復(fù)調(diào)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，零添加產(chǎn)品存在斷貨現(xiàn)象，整體動(dòng)銷較快，全年通過成本節(jié)約+結(jié)構(gòu)升級(jí)，凈利率有望得到改善。
投資建議：堅(jiān)持市場(chǎng)化機(jī)制，品類加速擴(kuò)張期待長(zhǎng)效激勵(lì)，改革元年盼加速成長(zhǎng)，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。公司22年收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+12.98%/16.04%，其中Q4收入同比-14.35%，資產(chǎn)處置致凈利潤(rùn)虧損。22年公司壓力下仍堅(jiān)持營(yíng)銷投入，引入市場(chǎng)化機(jī)制，提升供應(yīng)鏈效率。公司當(dāng)前核心看點(diǎn)仍是改革成效下帶來的業(yè)績(jī)提速，過去幾年，公司在外部環(huán)境惡化的背景下，堅(jiān)持改革舉措，業(yè)績(jī)雖承壓但內(nèi)部機(jī)制捋順，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。23年作為新的改革元年，我們有望看到品類加速擴(kuò)張+長(zhǎng)效激勵(lì)落地利益綁定，改革持續(xù)深化。同時(shí)，隨著行業(yè)景氣度回升，也建議更加關(guān)注內(nèi)在變化帶來的業(yè)績(jī)突破，公司品牌質(zhì)地優(yōu)良，在做深醋的方向上仍可在多品類、多區(qū)域、多渠道上大有可為，并以料酒、復(fù)調(diào)作為助推，帶動(dòng)業(yè)務(wù)全面發(fā)展。我們預(yù)計(jì)23-24年EPS分別為0.23、0.29元，建議以更長(zhǎng)視角，關(guān)注公司內(nèi)在變化所驅(qū)動(dòng)的業(yè)績(jī)改善，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)銷不及預(yù)期，費(fèi)用投入大幅增加，改革進(jìn)展不及預(yù)期
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