>> 中泰證券-魯陽節(jié)能(002088)陶纖龍頭乘“雙碳”春風(fēng)，奇耐深度賦能促加速成長-230308
| 上傳日期： |
2023/3/9 |
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pdf 共29頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
孫穎 |
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陶纖龍頭經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化，迎加速成長。公司系國內(nèi)陶瓷纖維行業(yè)絕對(duì)龍頭，具備50萬噸陶纖產(chǎn)能（截至22H1），估算行業(yè)市占率超50%。2015年奇耐成為控股股東后，公司規(guī)模及技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化，盈利中樞穩(wěn)步提升，陶纖產(chǎn)品毛利率基本保持在40%左右，2021年整體實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利31.6、5.3億元，同比+36%/+44%，均創(chuàng)歷史最佳水平。2022年6月，奇耐完成對(duì)公司要約收購，有望開啟公司成長新篇章。
陶纖行業(yè)：性價(jià)比優(yōu)異+需求景氣望促滲透率提升，高端市場格局優(yōu)異。1）陶纖性能優(yōu)異，性價(jià)比絕佳。陶瓷纖維屬高效絕熱材料，具有重量輕（較耐火磚輕75%、較澆注料輕90%-95%）、低導(dǎo)熱率（耐火磚的1/8、澆注料的1/10）、施工便利等優(yōu)勢。使用每噸陶纖年平均節(jié)約200噸標(biāo)準(zhǔn)煤熱能，價(jià)值約為陶纖價(jià)值41倍。2）受益下游產(chǎn)能擴(kuò)張，需求景氣高。據(jù)我們測算，2021年國內(nèi)陶纖銷量約83萬噸，由于起步較晚，在耐火保溫行業(yè)滲透率僅約3.5%。2022-2025年，國內(nèi)煉油產(chǎn)能預(yù)計(jì)自9.2億噸增至9.8億噸，乙烯產(chǎn)能自4675萬噸提升至6360萬噸，且伴隨存量產(chǎn)能提高，替換需求預(yù)計(jì)也將大幅上升。保溫材料占煉化設(shè)備廠商成本僅約5%，陶纖有望憑借優(yōu)異性能進(jìn)一步打開市場。3）高端市場格局優(yōu)，強(qiáng)制性能耗標(biāo)準(zhǔn)望促行業(yè)產(chǎn)能出清。目前國內(nèi)陶纖產(chǎn)能100萬噸左右，CR3約80%。據(jù)性能劃分，下游運(yùn)用可分為高端耐火和低端保溫市場。高端市場方面，由于下游集中于大型工業(yè)企業(yè)，只有具備一定生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)才能為客戶提供全方位產(chǎn)品服務(wù)，從而建立長期合作，且參與玩家較少，格局較優(yōu)。低端市場方面，2022年11月，行業(yè)能耗強(qiáng)制性國標(biāo)正式實(shí)施，現(xiàn)有產(chǎn)線尤其低端產(chǎn)線仍有至少10%未能達(dá)標(biāo)，屆時(shí)落后產(chǎn)能或?qū)⒈粡?qiáng)制性出清，行業(yè)格局望進(jìn)一步優(yōu)化。
魯陽節(jié)能：規(guī)模與技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化，奇耐協(xié)同前景可期。1）產(chǎn)能持續(xù)提升，大型項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富。截至22H1，公司陶瓷纖維年產(chǎn)能達(dá)50萬噸，并于內(nèi)蒙建設(shè)年產(chǎn)12萬噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)于23-24年陸續(xù)投產(chǎn)釋放。公司規(guī)模優(yōu)勢顯著，累計(jì)擁有5萬余臺(tái)爐的專業(yè)設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，從業(yè)主到設(shè)計(jì)院客戶粘性高，有望充分受益石化行業(yè)資本開支擴(kuò)張。2）持續(xù)研發(fā)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增效降本成果顯著。公司始終重視研發(fā)投入，陸續(xù)開發(fā)出威盾模塊等多款高端產(chǎn)品使得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。而工藝進(jìn)步也使公司成本控制能力穩(wěn)步增強(qiáng)，2011-2021年公司噸燃料動(dòng)力、人工成本（全產(chǎn)品口徑）累計(jì)降幅達(dá)42%、33%。3）奇耐控制權(quán)進(jìn)一步提升，深度賦能值得期待。繼2015年成為公司控股股東后，2022年奇耐進(jìn)一步完成對(duì)公司要約收購，持股比例提升至53%。奇耐是具有全球影響力的高性能特種纖維材料供應(yīng)商，產(chǎn)品涵蓋耐火陶瓷纖維、低生物持久性纖維、多晶纖維、玻璃微纖維等多種基礎(chǔ)材料。據(jù)雙方2022年簽訂的《戰(zhàn)略合作備忘錄》，未來雙方合作重點(diǎn)包括奇耐增加對(duì)公司固定資產(chǎn)投資，主要集中在排氣控制、特種纖維、工業(yè)熱管理等領(lǐng)域，且逐步將奇耐在中國業(yè)務(wù)（玻璃微纖維資產(chǎn)、工業(yè)過濾材料等）整合到魯陽平臺(tái)。此外，奇耐也致力通過電池和技術(shù)解決方案支持電動(dòng)汽車行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品包括硅纖維負(fù)極材料、隔熱電池薄膜、鋰電池薄膜等，未來產(chǎn)品業(yè)務(wù)合作拓寬同樣值得期待。
盈利預(yù)測：公司產(chǎn)能持續(xù)提升，憑借規(guī)模、研發(fā)及項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，在陶纖產(chǎn)品需求景氣提升背景下，龍頭地位或進(jìn)一步強(qiáng)化，且控股股東奇耐未來的深度賦能有望開啟公司加速成長空間。我們預(yù)計(jì)公司22-24年歸母凈利6.2/8.1/9.3億（未考慮奇耐可能的業(yè)務(wù)并入），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為19/15/13倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：成本漲幅超預(yù)期、需求不及預(yù)期、行業(yè)新增供給超預(yù)期、奇耐賦能效果不及預(yù)期、市場空間測算偏差風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告使用信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。
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