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本文探討了REITs市場(chǎng)的組合投資策略。總體而言，我們注意到在平均配置除高速公路以外的REITs，在新發(fā)產(chǎn)品當(dāng)日即完成調(diào)倉(cāng)且持有至今的投資組合修正后收益率5.4%，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。在設(shè)定持有時(shí)間的組合策略中，我們觀察到3個(gè)月的中期組合，排除高速公路以外標(biāo)的平均配置投資策略收益相對(duì)較佳，年化收益率達(dá)到32.0%。我們建議配置大資金體量的機(jī)構(gòu)投資者考慮以組合投資的方式配置REITs市場(chǎng)。
　　▍C-REITs市場(chǎng)組合投資正當(dāng)其時(shí)。我國(guó)REITs市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，總規(guī)模較小，截至3月8日，總市值870億元，流通市值381億元，占比約44%；C-REITs產(chǎn)品平均市值與海外成熟REITs市場(chǎng)相比仍有較大差距。當(dāng)前，以保險(xiǎn)類(lèi)資金為代表的長(zhǎng)久期、大體量資金具備配置REITs大類(lèi)資產(chǎn)的要求。同時(shí)，C-REITs上市審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，產(chǎn)品預(yù)期現(xiàn)金分派率穩(wěn)定，也基本不會(huì)出現(xiàn)混業(yè)REITs，產(chǎn)品行業(yè)特征鮮明。我們相信，機(jī)構(gòu)投資人以組合投資形式配置C-REITs產(chǎn)品的策略，在未來(lái)可能受歡迎。
　　▍我們構(gòu)建了6個(gè)投資組合，總體而言C-REITs具備組合投資價(jià)值。我們以投資標(biāo)的池范圍和調(diào)倉(cāng)時(shí)間作為主要變量構(gòu)建了6個(gè)配置組合，在不考慮REITs現(xiàn)金分派收益的前提下（下同，我們預(yù)計(jì)實(shí)際收益將較僅計(jì)算價(jià)格變動(dòng)的收益上浮3%-7%），自首批REITs產(chǎn)品上市持有至今（截至2023年3月7日，下同）計(jì)算，組合1-6年化收益率介于6.9%-15.0%之間，均優(yōu)于滬深300及中證全債同期收益表現(xiàn)，波動(dòng)率介于13.7%-15.7%之間，最大回撤介于20.6%-23.1%之間，夏普比率介于0.40-0.88之間。
　　▍歷史數(shù)據(jù)顯示，平均配置所有非高速公路標(biāo)的（或全部產(chǎn)權(quán)類(lèi)標(biāo)的，差異不明顯），新發(fā)行產(chǎn)品當(dāng)日調(diào)倉(cāng)，中期階段持有的配置組合表現(xiàn)更佳。我們以3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月作為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算在所有可執(zhí)行時(shí)點(diǎn)隨機(jī)買(mǎi)入對(duì)應(yīng)的投資組合的平均年化收益率、平均夏普比率和平均最大回撤。我們發(fā)現(xiàn)，投資標(biāo)的池為非高速公路類(lèi)REITs產(chǎn)品和僅產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs產(chǎn)品的組合在不同持有時(shí)間下平均年化收益率較投資標(biāo)的池為所有REITs產(chǎn)品的組合分別提升7.9%和8.7%；由每月固定時(shí)間調(diào)倉(cāng)改為新發(fā)行產(chǎn)品當(dāng)日調(diào)倉(cāng)，組合年化收益率平均提升4.6%；保持投資標(biāo)的池一致，持有組合3個(gè)月平均年化收益率較持有6個(gè)月和12個(gè)月分別提升了5.0%和10.4%。
　　▍回測(cè)發(fā)現(xiàn)，對(duì)不設(shè)退出期限的投資策略而言，聚焦非高速公路標(biāo)的REITs產(chǎn)品，或產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs組合投資，年化收益表現(xiàn)較佳。中短期限的REITs組合表現(xiàn)較佳，一個(gè)重要原因是REITs推出至今時(shí)間較短，尚未經(jīng)歷幾輪完整周期，而中短期限的策略很大比例規(guī)避了近期REITs市場(chǎng)的調(diào)整（即未來(lái)設(shè)期限的組合收益率可能有所下降）。對(duì)不必考慮退出時(shí)間點(diǎn)的投資策略，剔除高速公路標(biāo)的和僅持有產(chǎn)權(quán)類(lèi)標(biāo)的隨機(jī)建倉(cāng)持有歷史年化收益分別為2.4%和2.9%。我們并沒(méi)有在測(cè)算中包含公司一年內(nèi)會(huì)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金分紅，修正后年化收益率約為5.4%和5.9%（保守估計(jì)加3個(gè)百分點(diǎn)）?？紤]到經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)產(chǎn)品分紅收益一般高于產(chǎn)權(quán)類(lèi)，我們相信聚焦非高速公路標(biāo)的REITs投資組合，并在新發(fā)產(chǎn)品當(dāng)日調(diào)倉(cāng)，年化收益率是可觀的，當(dāng)然波動(dòng)率也會(huì)超過(guò)一般債券。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)隨著市場(chǎng)逐步成熟，等額配置策略收益率有下行趨勢(shì)，我們認(rèn)為在組合投資REITs產(chǎn)品的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)單一產(chǎn)品的研究及跟蹤，持續(xù)改進(jìn)投資策略將有助于進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)超額收益。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：REITs市場(chǎng)歷史走勢(shì)波動(dòng)較大，組合投資策略基于歷史數(shù)據(jù)的投資表現(xiàn)不能完全反映未來(lái)投資回報(bào)趨勢(shì)；REITs市場(chǎng)表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇通道中，REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)的收益表現(xiàn)回升可能會(huì)滯后于企業(yè)盈利的提升。
　　▍市場(chǎng)迎來(lái)快速發(fā)展期，REITs的組合投資環(huán)境日益成熟。首批REITs產(chǎn)品發(fā)行至今已接近2年，市場(chǎng)經(jīng)歷短期大幅波動(dòng)后已逐步回歸理性，投資人范圍持續(xù)擴(kuò)大，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品加速發(fā)行。我們預(yù)計(jì)，到2023年底，REITs數(shù)量將超過(guò)60家，資產(chǎn)類(lèi)別更加豐富，組合投資的環(huán)境也日益成熟。在構(gòu)建組合的過(guò)程中，從我們的測(cè)算來(lái)看，在品種方面我們建議投資者聚焦產(chǎn)權(quán)類(lèi)和除了高速公路之外的經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)REITs，從重點(diǎn)布局時(shí)間來(lái)看我們建議投資者聚焦新REITs募集上市之后一段時(shí)間取得超額收益的可能性。