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CPI同比漲幅不及預(yù)期是春節(jié)錯(cuò)位和節(jié)后需求季節(jié)性回落的結(jié)果。2月CPI重回“1”區(qū)間，同比漲幅回落較多主要是春節(jié)錯(cuò)位和節(jié)后需求季節(jié)性回落相互疊加的結(jié)果。一是春節(jié)錯(cuò)月拉高基數(shù)；二是節(jié)后食品消費(fèi)需求季節(jié)性回落，帶動(dòng)豬肉項(xiàng)和鮮菜項(xiàng)CPI同比漲幅回落；三是受油價(jià)基數(shù)影響，2月國(guó)內(nèi)油價(jià)雖上調(diào)但同比漲幅仍在走低。以上三個(gè)因素相互疊加，導(dǎo)致2月CPI同比漲幅不及市場(chǎng)預(yù)期。如果剔除春節(jié)錯(cuò)位因素去看，CPI的回落符合節(jié)后的季節(jié)性變化，雖然沒(méi)有超季節(jié)性上漲，但我們認(rèn)為也不必對(duì)需求端過(guò)于悲觀。第一，從累計(jì)表現(xiàn)上看，1-2月的消費(fèi)需求不僅好于去年同期，也接近2019年水平。第二，從環(huán)比角度看，節(jié)后需求轉(zhuǎn)淡下CPI的環(huán)比回落屬于正常的季節(jié)性變動(dòng)區(qū)間，單年來(lái)看，核心CPI環(huán)比降幅甚至比2018、2019年春節(jié)次月的環(huán)比降幅要窄。
　　PPI環(huán)比由跌轉(zhuǎn)平顯示出市場(chǎng)需求也有改善。2月PPI同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大源于去年同期的高基數(shù)。而PPI環(huán)比由跌轉(zhuǎn)平，也顯示出市場(chǎng)需求有所改善。在所有行業(yè)當(dāng)中，黑色金屬、有色金屬與石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲是PPI環(huán)比的重要拉動(dòng)因素，金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格上漲主要是市場(chǎng)預(yù)期向好、需求有所恢復(fù)，而煤炭行業(yè)價(jià)格下降是PPI環(huán)比的拖累因素。1）黑色、有色金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格上漲主要受預(yù)期向好、需求有所恢復(fù)的影響。2月節(jié)后企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，受鐵礦石等原材料價(jià)格回升、建筑業(yè)復(fù)工以及經(jīng)濟(jì)景氣修復(fù)帶動(dòng)需求預(yù)期改善等影響，黑色、有色金屬采選和冶煉業(yè)PPI環(huán)比漲幅擴(kuò)大。2）氣溫回升下采暖用煤需求減少導(dǎo)致煤炭相關(guān)行業(yè)價(jià)格下行。
　　對(duì)需求端不必過(guò)于悲觀。我們前期已經(jīng)指出市場(chǎng)上擔(dān)心的疫后高通脹并沒(méi)有出現(xiàn)，而2月CPI表現(xiàn)更是強(qiáng)化了這一觀點(diǎn)。當(dāng)前2月CPI漲幅不及預(yù)期有很多暫時(shí)性因素，包括春節(jié)錯(cuò)月和國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格的高基數(shù)，后續(xù)這些壓制因素的影響會(huì)逐步褪去。春節(jié)次月需求回落基本符合歷史上的季節(jié)性規(guī)律，包括服務(wù)項(xiàng)和不含食品能源的核心CPI環(huán)比變化，核心CPI甚至比2018、2019年的環(huán)比降幅要窄，因此我們認(rèn)為也不必對(duì)需求端過(guò)于悲觀。目前來(lái)看，CPI和PPI同比增速仍保持低位，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI還會(huì)保持溫和的水平，不太可能突破政府工作報(bào)告中3%的通脹控制目標(biāo)，因此通脹對(duì)宏觀政策不會(huì)形成掣肘。我們認(rèn)為，短期內(nèi)，通脹暫時(shí)不會(huì)形成債市的交易主線，2023年債市仍會(huì)交易“復(fù)蘇”主線邏輯。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：疫后復(fù)蘇超預(yù)期，國(guó)際油價(jià)上漲超預(yù)期等。