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代建行業(yè)發(fā)展歷程及模式演變：我國的代建行業(yè)可以通過政策與模式的演變進(jìn)而劃分為三個(gè)階段：（1）地方探索及政策試點(diǎn)（1993-2003年）：最早以廈門等地地方政府提倡的政府代建為主，2002年，國家開始組織有關(guān)部門對“政府投資項(xiàng)目管理方式改革”進(jìn)行研究；此后多地進(jìn)行試點(diǎn)（2）政策鼓勵(lì)與全國化發(fā)展（2004-2015年）：經(jīng)歷國家對投資體制的多輪改革，代建模式在政策上受到鼓勵(lì)并在全國范圍內(nèi)全面鋪開；（3）政策完善與模式化創(chuàng)新（2016年-至今）：得益于我國城鎮(zhèn)化率的不斷攀升及地產(chǎn)投資額的上漲，以市場化房企為參與主體的商業(yè)代建蓬勃發(fā)展；隨后，資本代建與代建上下游衍生模式也應(yīng)運(yùn)而生。在模式上，經(jīng)歷了以政府代建為主到代建平臺化的模式轉(zhuǎn)變，分為代建1.0至代建4.0模式，中間經(jīng)歷商業(yè)代建與資本代建的不斷擴(kuò)充，目前已形成以商業(yè)代建與政府代建為主，資本代建與上下游衍生服務(wù)作為補(bǔ)充的行業(yè)類別。
　　業(yè)務(wù)模式剖析：代建業(yè)務(wù)模式眾多，目前沒有統(tǒng)一的分類標(biāo)準(zhǔn)，按照委托方類型來看可以分為以中小房企為委托方的商業(yè)代建、以政府及企事業(yè)單位為委托方的政府代建、以金融機(jī)構(gòu)為委托方的資方代建以及圍繞代建相關(guān)的衍生服務(wù)；而在商業(yè)代建領(lǐng)域，可以根據(jù)收費(fèi)模式與代建方是否出資入股進(jìn)一步劃分為純服務(wù)費(fèi)代建、配資代建與股權(quán)式代建。目前政府代建隨著保障性租賃住房與城市更新建設(shè)需求迎來快速擴(kuò)容；而在商業(yè)代建領(lǐng)域，由于房企流動性危機(jī)，委托方對于配資代建的需求也在不斷提升，金融能力與信用優(yōu)勢成為競爭因素；在資本代建層面，除了綠城管理控股等少數(shù)代建企業(yè)已有項(xiàng)目落地外，其余企業(yè)落地較少，短期來看將受益于AMC等金融機(jī)構(gòu)對于“保交樓”的深度介入。
　　行業(yè)優(yōu)勢分析及規(guī)模測算：代建模式與傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)的運(yùn)營邏輯具有顯著不同，傳統(tǒng)地產(chǎn)投資回報(bào)主要是通過土地增值及物業(yè)一次性銷售取得，較高的杠桿與巨額的土地款支出都是制約其拓展項(xiàng)目的因素，而代建項(xiàng)目的拓展并不受投資驅(qū)動，而是根據(jù)不同客戶及品牌授權(quán)，就所提供的服務(wù)收取服務(wù)費(fèi)。與傳統(tǒng)開發(fā)相比，我們認(rèn)為代建主要具有高盈利、逆周期、低杠桿的三大特點(diǎn)。我們基于項(xiàng)目來源分析進(jìn)行代建行業(yè)規(guī)模預(yù)測：1）政府代建：保障性租賃住房籌建需求、城市更新及市政建設(shè)需求；2）商業(yè)代建：中小型房企代建需求、城投代持拿地代建需求，不良資產(chǎn)處理需求；3）資本代建及衍生服務(wù)：項(xiàng)目紓困短期需求（金融機(jī)構(gòu)介入部分）。經(jīng)過測算，2026年代建業(yè)務(wù)的新簽約金額規(guī)模達(dá)到397億元，2022-2026年5年總規(guī)?？蛇_(dá)1729億元，增速維持在6-11%區(qū)間，有望顯著跑贏房地產(chǎn)銷售市場。
　　投資建議：代建行業(yè)歷經(jīng)30余年發(fā)展，商業(yè)模式趨于成熟。隨著近年來保障性租賃住房相關(guān)政策的不斷出臺以及房地產(chǎn)下行周期的特殊背景，政府代建、商業(yè)代建和資本代建業(yè)務(wù)的滲透率均不斷提升。我們認(rèn)為房地產(chǎn)代建開發(fā)的金融化、專業(yè)化是大勢所趨，代建行業(yè)有望在未來5年維持平穩(wěn)增長，行業(yè)規(guī)?？捎^。由于代建業(yè)務(wù)對企業(yè)的產(chǎn)品口碑、信用資質(zhì)、服務(wù)意識和標(biāo)準(zhǔn)化知識體系等方面均有較高要求，行業(yè)龍頭公司先發(fā)優(yōu)勢明顯，預(yù)計(jì)未來能獲取更高市占率。建議關(guān)注經(jīng)營能力優(yōu)秀、品牌價(jià)值突出、規(guī)模優(yōu)勢明顯的龍頭標(biāo)的：綠城管理控股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：代建行業(yè)競爭加劇，疫情影響項(xiàng)目開工及交付，委托方及供應(yīng)商風(fēng)險(xiǎn)