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1、信貸多增對(duì)債市影響幾何？
　　2月份人民幣貸款增加1.81萬億元，同比多增5928億元。這樣的數(shù)據(jù)著實(shí)喜人。其實(shí)，今年1月份4.9萬億元的貸款增量已經(jīng)著實(shí)不少，連續(xù)兩個(gè)月大幅多增的情況在過去這一年多的時(shí)間里并不多見。
　　此外，我們更關(guān)注的新增貸款的三月同比增速數(shù)據(jù)亦是向好的，達(dá)到了28.1%的水平。新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的三月同比增速為111.6%，在上月110.6%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上升。以上數(shù)據(jù)皆說明信貸增長(zhǎng)的總量以及結(jié)構(gòu)都是可喜的。
　　近一兩個(gè)月來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和融資市場(chǎng)都出現(xiàn)了可喜的變化，甚至其中的一些變化是超出預(yù)期的。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和融資狀況分別是影響貨幣政策最根本和最直接的因素，而貨幣政策又是影響利率的核心變量。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的回穩(wěn)向好和信貸規(guī)模的合理平穩(wěn)增長(zhǎng)給DR007向OMO利率的穩(wěn)健回歸創(chuàng)造了條件，且經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期好轉(zhuǎn)也使得DR007的回升速度略超出市場(chǎng)的預(yù)期，令一些人有了“資金偏緊”的感受。
　　在2017年6月14日的報(bào)告《掙人性的錢，掙確定的錢》中，我們?cè)赋觯?0年期國(guó)債等長(zhǎng)期利率品的定價(jià)在很大程度上取決于DR等資金市場(chǎng)利率。當(dāng)然，也有學(xué)者認(rèn)為收益率曲線中長(zhǎng)端的定價(jià)主要基于市場(chǎng)對(duì)于未來宏觀走勢(shì)、貨幣政策取向的預(yù)期。事實(shí)上，這兩個(gè)觀點(diǎn)并不矛盾，是和諧統(tǒng)一的。前者聚焦于利率在金融市場(chǎng)內(nèi)的傳導(dǎo)機(jī)制，而后者是站在更高層面的概括。
　　理想狀態(tài)下，DR007是圍繞OMO利率波動(dòng)的，因此從中長(zhǎng)期看，使用OMO利率與DR007作為10年期國(guó)債等長(zhǎng)期利率品的估值錨是等價(jià)的。進(jìn)一步講，現(xiàn)階段OMO利率與MLF利率基本同時(shí)、同向、同幅度變動(dòng)，因此使用MLF利率和OMO利率作為估值錨也是等價(jià)的。換句話說，10Y國(guó)債的短期估值錨是作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的DR007，中長(zhǎng)期估值錨是作為央行政策利率的OMO和MLF利率。
　　截至2023年3月10日，10Y國(guó)債收益率與DR007濾波值之間的利差為74.6bp，自2018年年初以來該利差的中位數(shù)為87.5bp，當(dāng)前值低于中位數(shù)12.9bp，顯示出長(zhǎng)端利率品在近期具有調(diào)整的壓力，但調(diào)整的幅度不會(huì)很大。調(diào)整的催化劑有可能是未來一段時(shí)間公布的經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)超出預(yù)期，也有可能是資金市場(chǎng)利率階段性地偏高，甚至還有可能是兩會(huì)期間發(fā)布的一些增量信息。與此相對(duì)的是，當(dāng)前10Y國(guó)債收益率與OMO和MLF這兩個(gè)政策利率之間的利差分別為86.3bp和11.3bp，分別高于歷史中位數(shù)12.7bp和12.6bp，顯示出長(zhǎng)端利率品的收益率在年內(nèi)仍具有下行空間。我們維持“10Y國(guó)債收益率基本運(yùn)行于[2.65%,3.05%]大區(qū)間”的觀點(diǎn)不變。
　　2、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)。