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2月宏觀杠桿率測算環(huán)比上行至272.59%，分子端表現(xiàn)依舊亮眼。我們認為杠桿率的持續(xù)上行和分子端的亮眼表現(xiàn)意味著復蘇的進程仍在持續(xù)，中長期來看，股市的性價比可能較為顯著。
　　▍據我們測算，2月分子端延續(xù)亮眼表現(xiàn)，帶動社科院口徑宏觀杠桿率環(huán)比上行1.78 pcts至272.59%。分子端，經濟復蘇進程仍處于早期，債務周期上行的趨勢依舊在延續(xù)，社融增速從低點開始反彈，帶動杠桿率環(huán)比上行；分母端，春節(jié)錯位效應之下，通脹表現(xiàn)依舊溫和，短期內分母端擴張速度仍弱于分子端。
　　▍分部門來看，2023年2月，政府、非金融企業(yè)和居民部門杠桿率測算分別環(huán)比上行0.56、1.19和0.03 pcts。企業(yè)部門融資需求保持強勁，政府部門對杠桿率的支撐作用也有所加強。
　　政府端，政府工作報告中將今年經濟增速目標設為5%左右，盡管我們認為最終實際增速可能高于這一目標，但穩(wěn)健的目標或許預示著政策端不會出現(xiàn)強刺激。因此，財政政策基調也相對溫和，一方面，專項債額度3.8萬億低于去年的實際新增規(guī)模4.15萬億；另一方面，政府工作報告在總結政府財政政策時提到過去5年政府負債率控制在了50%左右，這可能意味著與去年相比，政府部門加杠桿力度可能有所減弱。
　　企業(yè)端，2月PMI顯示，企業(yè)復蘇水平較為強勁，大、中、小型企業(yè)PMI均處于榮枯線以上，產需的持續(xù)恢復對企業(yè)偏強融資需求形成支撐，2月，企業(yè)中長期貸款同比多增6048億元，依舊保持在較高水平。隨著經濟內生修復進程的推進，企業(yè)部門杠桿率短期內可能延續(xù)上行趨勢，后續(xù)走勢需重點關注央行是否會快速出臺支持企業(yè)融資的結構性貨幣政策工具。
　　居民端，重點城市二手房銷售已經有所回暖，據中信證券研究部地產組統(tǒng)計，2023年春節(jié)后31天，14個樣本城市二手房成交套數同比增長53%。暖意也逐漸開始由二手房市場向新房市場傳遞，3月7日，住建部部長在“部長通道”中表示，“2023年1、2月份全國商品房銷售轉正”。房地產銷售的逐漸恢復有望帶動居民杠桿率結束下行趨勢。
　　▍經濟復蘇早期，分子端擴張速度可能快于分母端，短期內杠桿率仍有望延續(xù)上行。當前處于經濟復蘇早期，穩(wěn)增長政策不至于驟然中斷，這樣的環(huán)境對私人部門杠桿率的擴張相對友好，并且今年專項債依舊可能保持前置發(fā)力的節(jié)奏，而分母端的擴張可能稍滯后于分子端，預計短期內各部門杠桿率回升的趨勢有望延續(xù)。
　　▍近期市場對于復蘇的預期有所動搖，但宏觀杠桿率表明復蘇難言“證偽”，股市的修復行情可能尚未結束。由于政府工作報告對今年宏觀政策表態(tài)較為溫和，且2月通脹數據弱于市場預期，部分投資者認為復蘇暫時“證偽”。但我們認為，政府工作報告的溫和表態(tài)不代表穩(wěn)增長政策落下帷幕，春節(jié)錯位效應下通脹偏低也不意味著內需已經出現(xiàn)回落，宏觀杠桿率擴張的趨勢和分子端的亮眼表現(xiàn)證明復蘇仍在途中，中長期來看，股市性價比依舊較為顯著。
　　▍風險因素：財政政策力度不及預期；結構性貨幣政策工具落地速度不及預期。