>> 浙商證券-證券行業(yè)深度報告：券商ROE會觸底回升嗎-230311
| 上傳日期： |
2023/3/12 |
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| 1723KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
梁鳳潔 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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導(dǎo)讀：板塊PB受ROE拖累下行，未來行業(yè)ROE有望隨著高盈利能力的財富管理業(yè)務(wù)及高杠桿的創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展而提高至9%，對應(yīng)PB有約40%的提升空間。
ROE仍是估值中樞
ROE仍是券商股估值之錨。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，行業(yè)ROE與PB變動趨勢基本保持一致，且在重資本業(yè)務(wù)收入占比提高后，PB與ROE的關(guān)聯(lián)度更高。從歷史行情來看，每輪行情中券商估值修復(fù)的程度和行業(yè)ROE水平有較高相關(guān)度。
ROE為何波動下滑
營收結(jié)構(gòu)改變：2012年以前，經(jīng)紀、投行、資管業(yè)務(wù)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比高達70%，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)單項即占比50%。2012年創(chuàng)新大會后，兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展，自營投資范圍擴大，券商資產(chǎn)負債表迅速擴張，2012-2015年總資產(chǎn)的增速分別為9%/21%/97%/57%，兩融、自營等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比由2011的4%提升至2021年的50%。由于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的ROE水平高于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改變，證券行業(yè)的ROE逐漸走低。
業(yè)務(wù)費率下滑：代買、投行、兩融、資管等多項業(yè)務(wù)的費率均出現(xiàn)不同程度的下滑，如代買傭金率從2011年的0.08%下降至22H1的0.02%，資管費率從2011年的0.75%下滑至22H1的0.35%，主要是因為牌照紅利消退，同質(zhì)化的通道業(yè)務(wù)因激烈競爭而產(chǎn)生“價格戰(zhàn)”。投資收益率跟隨資本市場表現(xiàn)變化而出現(xiàn)波動，也給ROE帶來周期性。
ROE未來如何提升
1、財富管理業(yè)務(wù)盈利能力強。
代銷：代銷的費率遠高于代買，如基金的代銷費率在0.5%-1.5%左右，而代買的費率在0.024%左右。隨著券商財富管理轉(zhuǎn)型步伐加快，代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的比重逐漸提高（22H1達11%），有助于拉高經(jīng)紀業(yè)務(wù)盈利能力。
資管：券商旗下公募基金、券商資管子公司、股權(quán)投資子公司等均有20%-40%的ROE，遠高于券商6%左右的水平，因此做大資管有助于拉高公司整體ROE。
2、重資本業(yè)務(wù)發(fā)展，增加用表需求。
兩融：1）政策支持：2021年，銀保監(jiān)會允許保險資金參與證券出借業(yè)務(wù)。2022年，兩融標的第7次擴容。2023年，全面注冊制征求意見稿中提及新股在上市首日即納入兩融標的范圍。多項利好政策能夠支撐兩融規(guī)模擴大。2）資金補充：2020年以來發(fā)布再融資預(yù)案的公司募集資金用途說明中，投向資本中介業(yè)務(wù)的資金占比接近40%，券商為發(fā)展兩融業(yè)務(wù)補足了資本金。
衍生品：作為資本消耗型業(yè)務(wù)的衍生品業(yè)務(wù)是公司擴表提杠桿的關(guān)鍵，從我國情況來看，場外期權(quán)一級交易商共有8家，8家一級交易商的杠桿水平明顯高于上市券商平均水平，22Q3末分別為4.45和3.82，發(fā)展創(chuàng)新型業(yè)務(wù)、提高用表能力能夠提升券商杠桿，從而撬動ROE。
3、ROE有望提升到什么水平。
權(quán)益乘數(shù)：我國券商財務(wù)杠桿上限約6倍，用表能力較強的頭部券商有望觸及監(jiān)管上限，但大部分中小券商若沒有較好的用資去向，很難將杠桿大幅提升。隨著重資本業(yè)務(wù)日益發(fā)展壯大，我國證券行業(yè)權(quán)益乘數(shù)（毛杠桿）從2016年的低點起不斷提升，22H1末達4.2倍，未來我們預(yù)計證券行業(yè)杠桿能繼續(xù)提升至4.5倍（2015年的階段性高點）。
ROA：從高盛的資產(chǎn)管理板塊ROA來看，過去三年分別為3%/2%/8%，均值為4%，高于其他板塊1%-2%左右的ROA水平。借鑒高盛的經(jīng)驗，隨著我國財富管理、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展壯大，有望拉高券商整體ROA水平。當前我國券商ROA水平約1.6%-1.8%，我們假設(shè)后續(xù)能提升到2%。
行業(yè)層面，綜合權(quán)益乘數(shù)和ROA來看，長期行業(yè)ROE有望提升至9%，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，謹慎考慮對應(yīng)的PB估值約2倍，較當前1.4倍仍有42%的空間。個股層面，在財富管理以及重資本業(yè)務(wù)方面發(fā)展領(lǐng)先的券商有望提升較多。
投資建議
歷史經(jīng)驗表明，券商ROE與估值水平高度相關(guān)，2007-2018年行業(yè)ROE波動下滑，拖累板塊估值。但隨著財富管理以及衍生品等重資本業(yè)務(wù)發(fā)展向好，長期來看行業(yè)ROE有望提升至9%，對應(yīng)PB有約40%的提升空間。圍繞提升ROE的方法進行選股，主要有兩條路線，一是高盈利能力的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)有優(yōu)勢的公司，當前代表是大財富管理類券商，如東方證券、廣發(fā)證券、東方財富；二是高杠桿、用表能力強的公司，主要是低估值的龍頭券商，如中信證券、中金公司H。
風(fēng)險提示
宏觀經(jīng)濟大幅下行，導(dǎo)致財富管理業(yè)務(wù)盈利能力下降；流動性大幅收緊，導(dǎo)致融資成本上升；監(jiān)管政策趨嚴，導(dǎo)致創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展過慢。
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