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山西汾酒：全國性清香名酒品牌，國企改革驅(qū)動(dòng)公司持續(xù)成長。汾酒曾連續(xù)五次蟬聯(lián)全國評(píng)酒會(huì)“中國名酒”稱號(hào)，是當(dāng)之無愧的清香白酒龍頭。2017年，公司開始三年國企改革行動(dòng)，從管理層、股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)品架構(gòu)等進(jìn)行系統(tǒng)性改革，營收由2016年44.05億元增長至2021年199.71元，CAGR高達(dá)35.3%；歸母凈利潤由6.05億元增長至53.14億元，CAGR高達(dá)54.4%。
　　全國化：山西省內(nèi)基本盤穩(wěn)固，全國化擴(kuò)張打開業(yè)績?cè)鲩L空間。山西汾酒擁有穩(wěn)固的省內(nèi)基本盤，省內(nèi)高市占率&香型壁壘&馬太效應(yīng)，為全國性擴(kuò)張?zhí)峁┵M(fèi)投支持、人才梯隊(duì)，也推動(dòng)清香品類泛區(qū)域化擴(kuò)張。在全國化推進(jìn)上，公司于2017年再次開啟全國化擴(kuò)張，早先聚焦三大環(huán)山西板塊，成功塑造魯豫兩大樣板市場。隨后，公司加大長江以南市場的開拓，有望打造第三增長曲線。經(jīng)過五年左右全國化擴(kuò)張，公司省外營收占比由2017年的40.3%提升至2021年的59.3%，十四五末有望提升至70%左右。
　　高端化：深化“拔中高、控底部”策略，青花放量帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。在千元價(jià)位，公司于推出青花30·復(fù)興版實(shí)現(xiàn)價(jià)格占位，2022年有望實(shí)現(xiàn)30億營收。在次高端價(jià)位，公司主動(dòng)培育青花20大單品，通過玻汾渠道導(dǎo)流實(shí)現(xiàn)全國化擴(kuò)張。在腰部價(jià)位，公司推動(dòng)巴拿馬系列在環(huán)山西市場實(shí)現(xiàn)較快增長，老白汾系列或?qū)⒂行驌Q代升級(jí)。在低端價(jià)位，公司主動(dòng)控制玻汾增長，并推出高價(jià)位獻(xiàn)禮版玻汾提升噸價(jià)。未來，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推進(jìn)青花系列全國化擴(kuò)張，有望將中高檔營收占比提升至70%+。
　　成長空間：長江以南市場打造省外新增長極，青花30·復(fù)興版全國化擴(kuò)張打開增長空間。我們從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和區(qū)域擴(kuò)張兩個(gè)維度測算汾酒十四五末成長空間：1）分區(qū)域測算，引入市場成熟度模型，省內(nèi)以結(jié)構(gòu)升級(jí)為主，長江以南市場接棒環(huán)山西市場持續(xù)增長，預(yù)計(jì)2025年酒類業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)營收約430億元。2）分品類測算，引入產(chǎn)品生命周期模型，玻汾持續(xù)控量，青花20有序全國化，青花30復(fù)興版省內(nèi)升級(jí)、省外鋪貨&復(fù)購增長，有望接棒青花20打造第二增長曲線，預(yù)計(jì)2025年酒類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收約440億元。
　　山西汾酒是成長性和確定性兼具的標(biāo)的，維持“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營收260.0/325.1/390.15億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤79.01/102.78/128.71億元，對(duì)應(yīng)2023-2024年P(guān)E 31.1/24.9X。考慮到青花系列全國化有序推進(jìn)，以及享受業(yè)績確定性溢價(jià)，給予2023年30-35XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)252.71-294.83元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端白酒競爭加?。磺嗷?0·復(fù)興版推廣不及預(yù)期；疫情反復(fù)等