>> 華安證券-利率周記(3月第2周)：不應(yīng)輕言“SVB事件影響有限”-230313
| 上傳日期： |
2023/3/13 |
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來源： |
華安證券 |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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不應(yīng)過度輕視SVB事件的影響
SVB從QE和科技融資潮下的負(fù)債擴(kuò)張，到快速加息背景下的資產(chǎn)浮虧，再到近日的浮虧兌現(xiàn)與破產(chǎn)倒閉，樂觀一派認(rèn)為SVB拋售的底層資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)較低，且公司與同業(yè)往來相對(duì)有限，該事件并未導(dǎo)致美國(guó)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性縮緊。而我們的擔(dān)憂則是——危機(jī)的危險(xiǎn)之處恰恰是慣性思維和“人云亦云”。不妨換個(gè)角度再看此次事件的潛在影響：
①所謂“FRA-OIS利差平穩(wěn)”的背后，是資金利率的陡峭上行與“超長(zhǎng)待機(jī)”，換言之（不完全可比），若國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的SHIBOR和DR001均大幅上行并高位震蕩，即使二者利差保持穩(wěn)定，我們也不會(huì)得出“流動(dòng)性平穩(wěn)”的結(jié)論；
?、谒^“本次危機(jī)的底層資產(chǎn)相對(duì)安全”的背后，是對(duì)美債浮虧影響的低估。本輪加息周期以來，快速上行的美債收益率對(duì)部分美國(guó)銀行的資產(chǎn)擺布造成的挑戰(zhàn)，而當(dāng)前的期限利差倒掛進(jìn)一步加劇該風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)與我們?nèi)ツ昴甑捉?jīng)歷的理財(cái)贖回風(fēng)險(xiǎn)亦有相似之處；
③所謂“同業(yè)傳染較少”，更多是因?yàn)橥顿Y者看到SVB本身的同業(yè)往來少于當(dāng)年的雷曼兄弟銀行，但還要注意要除了同業(yè)業(yè)務(wù)的直接傳導(dǎo)之外，美股市場(chǎng)中小銀行股價(jià)的下跌也是風(fēng)險(xiǎn)傳染的路徑之一。
SVB倒閉事件將對(duì)美國(guó)市場(chǎng)有何影響？
美國(guó)科技企業(yè)首當(dāng)其沖：25萬美元的存款保險(xiǎn)額無法覆蓋大多數(shù)的SVB儲(chǔ)戶資金。
與SVB相似的中小銀行：①一些具備相似的資產(chǎn)投向、建倉(cāng)時(shí)間、資產(chǎn)久期的中小銀行可能存在類似的浮虧，②與SVB體量相當(dāng)?shù)钠渌y行可能存在類似的監(jiān)管漏洞，③美國(guó)超儲(chǔ)當(dāng)中，頭部大行的占比與大小行之間的分化。
美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性：2008年之后，頭部銀行之間報(bào)價(jià)形成的資金利率LIBOR被質(zhì)疑,而2023年6月30日之后剩余期限的美元LIBOR也將停止報(bào)價(jià)，成為歷史。在2008年以來的美元資金市場(chǎng)利率多樣化趨勢(shì)中，F(xiàn)RA-OIS利差等指標(biāo)被投資者重視，而本次SVB的快速破產(chǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步引起市場(chǎng)對(duì)隔夜利率等短期品種的再定價(jià)。正如上文所述當(dāng)FRA、LIBOR、SOFR、OIS均大幅上行，即使FRA-OIS及類似指標(biāo)保持低位，我們也不能直接得出“當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性不存在問題”的結(jié)論。
對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃有沒有影響？
我們認(rèn)為暫時(shí)影響有限，原因在于：1）控制通脹仍然是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的核心目標(biāo)。2）FDIC及時(shí)介入SVB倒閉案，先觀成效。3）美聯(lián)儲(chǔ)還有很多政策工具。
對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)有沒有影響？
我們認(rèn)為其傳導(dǎo)鏈長(zhǎng)、影響較小，但是我們從SVB事件中可以看到一些熟悉的影子：
?、俳鹑诳辙D(zhuǎn)：債券投資占比過高帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（中美對(duì)比：長(zhǎng)期以來的打擊杠桿、打擊空轉(zhuǎn)，以及部分銀行的高息攬儲(chǔ)+債券/同業(yè)投資）；
?、陬^部效應(yīng)：大行與中小行之間的分化，可能導(dǎo)致監(jiān)管漏洞，還可能引起結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（中美對(duì)比：今年1-2月國(guó)內(nèi)社融信貸的頭部集中與資金面的結(jié)構(gòu)性變化）；
?、凼袌?chǎng)恐慌情緒的影響：SVB擬通過股票市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性，和國(guó)內(nèi)部分銀行不贖回二級(jí)資本債、卻希望通過股票定增補(bǔ)充資本的思路有異曲同工之處；(中美對(duì)比：2020年甘肅銀行、2023年九江銀行)
?、艿凸纻袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)政策利率挑戰(zhàn)帶來的債券熊市與國(guó)內(nèi)去年年底的理財(cái)贖回潮形成對(duì)照，雖然演繹路徑和嚴(yán)重程度存在區(qū)別，但反映出金融機(jī)構(gòu)對(duì)債市風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)尚存不足。（中美對(duì)比：去年11-12月的理財(cái)贖回）
風(fēng)險(xiǎn)提示
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差
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