>> 中信證券-中銀航空租賃(02588.HK)2022年年報點評：凈租賃收益率觸底，飛機價值開始回升-230313
| 上傳日期： |
2023/3/13 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
邵子欽,薛姣,童成墩 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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受滯俄飛機負面影響，業(yè)績下滑符合預期，公司按核心歸母凈利潤派息，以維持息率相對穩(wěn)定。2023年投資邏輯主要圍繞供給端，由于供應商產能受限，交付節(jié)奏難以滿足需求，因此凈租賃收益率有望觸底反彈，飛機價值也有望進一步回升。給予2023年1.2xPB，目標價78港元，維持“增持”評級。
▍公司核心歸母凈利潤5.27億美元，符合預期。公司2022年總收入23.07億美元，同比增長6%；歸母凈利潤0.20億美元，主要由于滯俄飛機帶來5.07億美元的負面影響。2022H2歸母凈利潤3.33億美元，同比增長8%。公司宣布仍將按核心歸母凈利潤35%派發(fā)股息，派息政策穩(wěn)定。
▍核心矛盾依然集中于供給端，2023年交付節(jié)奏仍將受制，預計機隊規(guī)模擴張有限。
2022H2交付節(jié)奏放緩。交付新機數(shù)下滑至14架（vs 2022H120架）。2022年公司共交付34架飛機，資本支出凈額為12億美元，原定于2022年交付的5架飛機延遲交付，部分已交付飛機交付時點也遲于此前預期。
兩大供應商供應能力均不足。2022年空客和波音分別交付661架和480架；2021年空客和波音則分別交付了609架和340架，提升有限?？湛臀茨軐崿F(xiàn)其修訂的2022年交付約700架飛機的目標，更比最初預期的720架實際少交付近60架?？湛头Q供應鏈是交付不及預期的關鍵因素，因發(fā)動機供應不足，空客不得不調低月產A320NEO系列飛機的目標，2024年才有望實現(xiàn)月產65架。而波音在MAX項目上仍主要集中于減少已下線飛機庫存，由于缺乏中國地區(qū)的交付，也未能實現(xiàn)交付500架B737目標，產能提升也相對緩慢。
受限于供應商產能以及配件制造商供應鏈問題，預計2023年公司交付節(jié)奏仍難以匹配高漲的需求。根據(jù)業(yè)績會管理層表述，2022年12月，公司與波音就2023年和2024年的部分交付計劃重新進行了協(xié)商；并與空客也有類似操作，以確保交付計劃能夠更符合預期。截至2022年末，2023年公司資本支出承諾為15億美元，較2022年中期公布的28億美元大幅下降，也仍明顯低于疫情前年份，預計2023年機隊規(guī)模擴張有限。
2022年末公司自有機隊數(shù)提升至392架，訂單簿明顯擴張。2022年末訂單簿內飛機206架，較2021年的104架大幅提升，以保障公司中期機隊擴張和收入現(xiàn)金流儲備充足。
▍凈租賃收益率觸底，多因素有望推動其實現(xiàn)高確定性回升。
2022年公司凈租賃收益率7.0%，錄得上市以來最低值。主要由于終止與俄羅斯航空公司的自有飛機租約以及部分飛機脫租造成租金收益率下滑；另一方面利率上升使得資金成本上升至3.1%（vs 2021年2.9%）。
4Q22飛機利用率仍維持在96%，修復低于預期，預計2023年將有所回升。2022年部分脫租飛機受制于維護等問題，過渡期較預期有所推遲，利用率回升低于預期。預計2023年類似情況出現(xiàn)可能性較小，2022年中期17架脫租飛機中，2022年底已交付12架，另有3架于年底后交付。目前仍在進行轉手維護的4架飛機中，2架已簽訂租約承諾，這將有助于實質租金收入增加。
預計2023年利率調整速度將明顯慢于2022年，這將有助于平滑租金定價調整措施的滯后效應，保證凈租賃收益率維持在合理水平。2022H2，公司已著手積極將資金成本上升部分轉嫁給航司。根據(jù)業(yè)績會披露，公司對未來交付簽訂的大多數(shù)租賃承諾都將根據(jù)利率不斷調整，直至最終交付時點。
根據(jù)Cirium數(shù)據(jù)，由于國際和國內航線需求均明顯恢復，疊加產能受限，過去12個月所有類型飛機價值均在增長。其中，處于壽命中期和機齡更小的飛機租金比其價值更具有上升潛力。2022年末，公司機隊加權平均機齡4.4年，仍是全球最年輕的機隊之一，受益更加明顯。
▍減值計提充分，潛在飛機價值有待釋放。1）公司已于1H22期間針對滯俄飛機全部計提資產減值，俄烏沖突對業(yè)績影響已一次性出清。目前公司已就此對保險公司提起訴訟，若后續(xù)可獲得保險賠付，或滯俄飛機實現(xiàn)回收或出售予俄羅斯航空公司，則可額外獲得業(yè)績增厚。2）剔除俄烏沖突影響，2020/2021/2022年公司分別計提飛機減值1.09/1.46/0.65億美元，累計計提3.2億美元。當前飛機市場價值已明顯回升，根據(jù)Cirium調查，2023年1月以來推動復蘇的主要為舊機型，飛機價值正在廣泛復蘇。隨著通脹加劇，我們預計將會對公司出售飛機銷售收入產生正面影響。
▍風險因素。全球航空需求復蘇不及預期；飛機大幅減值；部分客戶發(fā)生風險事件；飛機交付時間表不及預期。
▍投資建議：增量擴張受限，但存量租金和飛機價值有望提升。根據(jù)財報及最新交付計劃，調整2023/2024年歸母凈利潤預測至6.69/7.02億美元（前值6.80/7.57億美元），引入2025年預測7.67億美元，對應EPS為0.96/1.01/1.11美元，BVPS為8.31/9.12/10.06美元。參考歷史估值，給予2023年1.2xPB，未來一年目標價78港元，維持“增持”評級。
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