>> 中泰證券-宏觀流動(dòng)性觀察系列03：是否到了交易美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期的階段？-230315
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2023/3/16 |
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中泰證券 |
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作者： |
徐馳 |
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如何看待美國當(dāng)前的通脹問題？
美國2月CPI數(shù)據(jù)，在能源、食品與核心商品價(jià)格影響下，同比和環(huán)比增速有所回落，回落速度基本符合市場預(yù)期。
但控制通脹的任務(wù)并未完成。一方面，除住房服務(wù)外與勞動(dòng)力市場緊密相關(guān)的核心通脹盡管處于下降的趨勢，但是回落速度并未快于市場預(yù)期，通脹的黏性不可低估。另一方面，控制通脹往往也是需要時(shí)間來解決，需要在沒有地緣因素不斷惡化的前提下，能源、食物造成通脹會(huì)隨著時(shí)間緩解，當(dāng)下還處于以“時(shí)間換空間”的階段。
市場在交易緊縮和寬松的預(yù)期間快速調(diào)整
近期隨著硅谷銀行（SVB）事件發(fā)酵，市場在交易緊縮和寬松的預(yù)期間快速調(diào)整。當(dāng)2月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布時(shí)，市場或仍在交易美聯(lián)儲(chǔ)3月緊加息的節(jié)奏，而當(dāng)SVB事件突發(fā)以來，市場則進(jìn)入交易寬松的預(yù)期。資產(chǎn)反應(yīng)邏輯亦如是，截至3月14日，近10個(gè)交易日十年美債收益率在破4%后急速下跌，最低至3.55%水平。
對(duì)于近期造成市場流動(dòng)性恐慌的硅谷銀行（SVB）事件，事件始末為銀行自發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整引發(fā)儲(chǔ)戶恐慌，從而造成擠兌風(fēng)險(xiǎn)。這類事件易讓金融市場聯(lián)想到2008年“雷曼危機(jī)”，對(duì)此我們理解：一是硅谷銀行的負(fù)債端具備明顯特殊性，目標(biāo)客戶群集中于科技公司，并不具備群體代表性，而且相比起通脹受損的普通大眾而言，其受宏觀流動(dòng)性收緊的影響更為明顯；二是它提醒了金融市場，緊縮周期里流動(dòng)性已經(jīng)開始出現(xiàn)“脆弱面”，這會(huì)導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)偏好難以完全復(fù)原，影響未來加息/縮表結(jié)束的時(shí)點(diǎn)。
雖然維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性也是美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之一，但硅谷銀行具有特殊性，其次追蹤后續(xù)在政府信用介入后，危機(jī)至少未進(jìn)一步擴(kuò)散。如果美聯(lián)儲(chǔ)輕易開啟降息，通脹反彈的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒋蠓哟螅瑢脮r(shí)再想控制通脹所需的加息幅度必然是更難承受。因而，我們更傾向于將SVB事件定性為待持續(xù)觀察的風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的影響目前有限。
在美國經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率成為問題前，控制通脹是美聯(lián)儲(chǔ)必然的選擇
目前美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑尚在教科書式的框架內(nèi)運(yùn)作。當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)通過加息控制通脹，當(dāng)失業(yè)成為突出問題時(shí)，可以再通過降息解決問題，這是非常教科書式的凱恩斯市場經(jīng)濟(jì)管理方法。
以美國2月就業(yè)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來看，形勢依然相對(duì)積極，負(fù)面特征在于信息業(yè)等高薪行業(yè)的調(diào)整，一切仍在相對(duì)可控的范圍之中。滯脹問題從來都是國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最為嚴(yán)重的危機(jī)之一，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，若面對(duì)經(jīng)濟(jì)停滯、通貨膨脹的雙重打擊，美聯(lián)儲(chǔ)政策能夠騰挪的空間很低，理論上很難繼續(xù)通過加息解決問題。那么，當(dāng)下，在美國經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率并未成為問題前，控制通脹是美聯(lián)儲(chǔ)必然的選擇。
短期市場交易邏輯調(diào)整，長期問題依舊不變
短期來看，過去兩個(gè)月美元反彈的交易邏輯已經(jīng)結(jié)束。長期而言，2月通脹符合預(yù)期的下行趨勢只能暫時(shí)性讓重要問題的關(guān)注度下降，并非完全解決。而當(dāng)下過早的轉(zhuǎn)向交易寬松應(yīng)該為時(shí)尚早，我們預(yù)計(jì)隨著市場對(duì)于SVB事件及相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的充分計(jì)價(jià)，市場的關(guān)注重點(diǎn)還是會(huì)重新回到美國經(jīng)濟(jì)基本面（通脹，就業(yè)，企業(yè)盈利等）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球流動(dòng)性緊縮超預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、地緣關(guān)系惡化。
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