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短期來看，宏觀弱復(fù)蘇傳導(dǎo)到公司下游資本開支回暖仍需一定時(shí)間；長期來看，我們認(rèn)為，PCB端，隨著通信需求穩(wěn)健增長，數(shù)據(jù)中心、汽車電子有望快速放量；封裝基板端，公司持續(xù)加碼布局，技術(shù)研發(fā)、客戶突破、產(chǎn)能擴(kuò)張，有望打開長期發(fā)展空間，維持“買入”評級(jí)。
　　▍2022年業(yè)績穩(wěn)健成長，盈利水平提升。整體來看，公司2022年實(shí)現(xiàn)收入139.92億元，同比+0.36%；歸母凈利潤16.40億元，同比+10.75%；扣非歸母凈利潤14.98億元，同比+17.83%；毛利率25.52%，同比+1.81pcts；凈利率11.72%，同比+1.10pcts，公司盈利水平有所提升，主要因：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利率產(chǎn)品收入占比提升；2）原材料成本下降，驅(qū)動(dòng)盈利狀況改善；3）境外收入占比提升（近年來公司積極開拓海外業(yè)務(wù)，境外收入占比由2020年的20.46%提升至2022年的26.88%），且境外業(yè)務(wù)毛利率高于境內(nèi)（2022年公司主營業(yè)務(wù)境內(nèi)/境外毛利率分別約24.61%/28.31%）；4）匯率波動(dòng)貢獻(xiàn)正向收益；5）公司內(nèi)部持續(xù)推進(jìn)降本增效，提升盈利水平。逐季度來看，公司2022Q1~Q4收入分別約33.16、36.56、35.14、35.07億元，同比增速分別為21.68%、15.84%、-9.31%、-16.24%，歸母凈利潤分別約3.48、4.04、4.30、3.47億元，同比增速分別為42.83%、34.10%、15.12%、10.75%，下半年業(yè)績成長放緩主要由于：1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致整體需求下行；2）公司部分客戶處于去庫存階段，影響訂單及拉貨情況。
　　▍PCB：盈利水平提升，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，預(yù)計(jì)長期將穩(wěn)健成長。2022年公司PCB業(yè)務(wù)收入88.25億元，同比+1.01%，在整體收入中占比63.07%，毛利率28.12%，同比+2.84pcts。1）通信領(lǐng)域，國內(nèi)通信市場需求放緩但公司在國內(nèi)客戶端份額保持穩(wěn)定；海外市場需求穩(wěn)健增長，公司積極開拓海外客戶，收入占比提升。展望未來，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)外通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求持續(xù)存在，并將伴隨新興技術(shù)及應(yīng)用而不斷發(fā)展。2）數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，Intel Eagle Stream平臺(tái)服務(wù)器芯片發(fā)布延期疊加產(chǎn)業(yè)需求走弱，2022H2公司訂單承壓。展望未來，我們預(yù)計(jì)新一代平臺(tái)服務(wù)器將在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)批量出貨及滲透率提升，并將支持PCIe5.0通道，對PCB板材料、層數(shù)、工藝的要求均有提升，結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們測算PCIe5.0標(biāo)準(zhǔn)PCB背板的價(jià)值量較4.0標(biāo)準(zhǔn)提升約20%~30%，預(yù)計(jì)將驅(qū)動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。3）汽車電子領(lǐng)域，公司產(chǎn)品聚焦于新能源及智能駕駛相關(guān)應(yīng)用，2022年汽車相關(guān)PCB訂單同比增長超60%，且汽車專廠南通三期在2022年底已開始盈利，伴隨未來產(chǎn)能穩(wěn)步爬坡，并受益于汽車電動(dòng)化、智能化發(fā)展，盈利水平有望不斷提升。
　　▍封裝基板：持續(xù)加碼布局，技術(shù)研發(fā)、客戶突破、產(chǎn)能擴(kuò)張，堅(jiān)定看好發(fā)展。2022年公司封裝基板業(yè)務(wù)收入25.20億元，同比+4.35%，在整體收入中占比18.01%，毛利率26.98%，同比-2.11pcts，盈利承壓主要由于下半年消費(fèi)電子需求下行。短期來看，消費(fèi)類產(chǎn)品由于宏觀不確定性階段性表現(xiàn)疲軟，或影響公司業(yè)績表現(xiàn)。長期來看，技術(shù)角度，公司自2009年以來持續(xù)深耕封裝基板行業(yè)，已具備FC-CSP、RF、FC-BGA等工藝生產(chǎn)能力，其中FC-BGA已具備中階產(chǎn)品樣品制造能力，高階產(chǎn)品研發(fā)按期推進(jìn)；客戶角度，F(xiàn)C-BGA產(chǎn)品目前已交付多家客戶進(jìn)行送樣認(rèn)證；產(chǎn)能角度，無錫二期項(xiàng)目已于2022年9月連線并不斷爬坡，且公司預(yù)計(jì)廣州一期項(xiàng)目將于2023Q4連線投產(chǎn)。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，內(nèi)資廠商2021年在全球封裝基板產(chǎn)值占比不足5%，公司持續(xù)在技術(shù)、客戶、產(chǎn)能等加碼布局，有望受益半導(dǎo)體國產(chǎn)化配套需求，我們堅(jiān)定看好公司成長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；市場競爭加劇；原材料成本上行；新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期等。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級(jí)：短期來看，宏觀弱復(fù)蘇傳導(dǎo)到公司下游資本開支回暖仍需一定時(shí)間；長期來看，我們認(rèn)為，PCB端，通信需求穩(wěn)健增長，數(shù)據(jù)中心、汽車電子有望快速放量；封裝基板端，公司持續(xù)加碼布局，技術(shù)研發(fā)、客戶突破、產(chǎn)能擴(kuò)張，有望打開長期發(fā)展空間。我們調(diào)整公司2023/24年凈利潤預(yù)測至18.01/23.49億元（原預(yù)測分別為17.79/20.63億元），補(bǔ)充2025年凈利潤預(yù)測28.25億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別3.51/4.58/5.51元。橫向來看，PCB行業(yè)可比公司（滬電股份、生益電子、興森科技）Wind一致預(yù)測2023年P(guān)E分別17/24/25倍，考慮到公司PCB龍頭地位穩(wěn)固，以及封裝基板業(yè)務(wù)占比提升帶來的估值提升，給予2023年28倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)98元，維持“買入”評級(jí)。