>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：如何理解超預(yù)期的降準(zhǔn)-230318
| 上傳日期： |
2023/3/18 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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2023年3月17日，央行宣布于2023年3月27日降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）；以金融機構(gòu)信貸收支表中的“住戶存款+非金融企業(yè)存款+機關(guān)團體存款”為繳準(zhǔn)基數(shù)來計算，此次降準(zhǔn)大致投放5000-6000億元的流動性。
2023年3月17日，央行發(fā)布通稿，指出為推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，打好宏觀政策組合拳，提高服務(wù)實體經(jīng)濟水平，保持銀行體系流動性合理充裕，中國人民銀行決定于2023年3月27日降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。
此次降準(zhǔn)超預(yù)期。去年的兩次降準(zhǔn)分別在4月與12月，均是經(jīng)濟再度環(huán)比回落的時點；今年開年以來，經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)均開局良好；再加上3月15日央行MLF超額續(xù)作“充分滿足了金融機構(gòu)需求”，短期降準(zhǔn)預(yù)期并不集中。
2022年2月至4月，制造業(yè)PMI從50.2%下行至47.4%；央行在4月25日下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點。2022年9月至12月，制造業(yè)PMI從50.1%下行至47%；央行在12月5日下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點。
對于此時降準(zhǔn)，我們理解可能有三個原因。一是傳遞要推動經(jīng)濟開好局的信號，13月17日國務(wù)院第一次全體會議指出“在新的起點上推動各項工作開好局、起好步”，要“綜合施策釋放內(nèi)需潛能，推動經(jīng)濟運行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)”；二是年初以來銀行信貸投放規(guī)模較多，銀行表內(nèi)對中長期流動性的需求提升，降準(zhǔn)是為銀行補充低成本長期的資金，穩(wěn)定銀行負(fù)債端；三是海外金融體系的脆弱性顯性化，不排除會對海外經(jīng)濟進(jìn)一步形成負(fù)反饋；降準(zhǔn)是提前應(yīng)對，保持信貸增長的持續(xù)性，穩(wěn)固經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)。
2023年3月17日，國務(wù)院第一次全體會議指出，要按照黨中央對今年工作的部署，著力抓好重點任務(wù)落實，在新的起點上推動各項工作開好局、起好步。要牢牢把握高質(zhì)量發(fā)展這個首要任務(wù)，堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，科學(xué)精準(zhǔn)實施宏觀政策，綜合施策釋放內(nèi)需潛能，推動經(jīng)濟運行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)。要把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，打好關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅戰(zhàn)，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。要進(jìn)一步深化改革開放，謀劃實施新一輪國有企業(yè)改革，促進(jìn)民營經(jīng)濟發(fā)展壯大，穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤。要有效防范化解重大風(fēng)險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。
降準(zhǔn)幅度為25BP，我們理解也是出于三點考慮。一是在3月15日央行已經(jīng)做了4810億元MLF，凈投放2810億元，為銀行體系補充了一部分流動性；二是宏觀金融環(huán)境并未處于邊際下行階段，不存在大幅降準(zhǔn)的必要性；三是此次降準(zhǔn)后，金融機構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率降至7.6%，已經(jīng)處于較低水平，央行珍惜后續(xù)降準(zhǔn)空間。
在貨幣政策框架沒有完全轉(zhuǎn)型為利率調(diào)控前，央行需要保持偏高的平均存款準(zhǔn)備金率，以此來調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的擴表行為，進(jìn)而調(diào)節(jié)信貸與社融等數(shù)量型指標(biāo)。如果貨幣政策框架徹底轉(zhuǎn)型為利率調(diào)控，那么央行直接調(diào)整政策利率，通過政策利率變化影響存貸款利率，進(jìn)而影響經(jīng)濟增長與通脹，實現(xiàn)其最終目標(biāo)；此時法定存款準(zhǔn)備金率對央行貨幣政策的實踐并沒有實質(zhì)性的影響。
年內(nèi)不排除還有降準(zhǔn)出現(xiàn)，后續(xù)出口走勢是關(guān)鍵觀測線索。今年宏觀面的特征之一是外需回落、內(nèi)需承接；相對于出口來說，內(nèi)需產(chǎn)業(yè)鏈對融資的要求更高，貨幣政策需要保持流動性合理充裕；而在補充流動性的三種手段（MLF、降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性工具）中，降準(zhǔn)優(yōu)勢最為明顯。2018-2022年，央行基本每年都進(jìn)行了降準(zhǔn)操作，降準(zhǔn)規(guī)模最低為1萬億元；在同樣外需收斂、政策擴內(nèi)需的年份，如2019、2020（上半年）與2022年，降準(zhǔn)（含央行上繳利潤）規(guī)模要更高。當(dāng)然今年情況有所不同，疫后復(fù)蘇內(nèi)生性要更強一些，準(zhǔn)備金率也處于更低位置。
在年度展望《重回曠野》中，我們曾指出，降準(zhǔn)有覆蓋面廣、資金成本低與信號意義強的優(yōu)勢，結(jié)構(gòu)性工具有直達(dá)實體、精準(zhǔn)定向的優(yōu)勢，相較而言MLF在資金成本、覆蓋面與政策效率等領(lǐng)域均無優(yōu)勢，更適用于貨幣政策中性或收斂階段。
從數(shù)據(jù)來看，2018-2021年央行凈投放中長期流動性規(guī)模分別是3.7萬億元、2.6萬億元、3.5萬億元與6500億元，2022年前三季度凈投放2萬億元，全年大致凈投放2.8-3萬億元。2023年外需回落、擴內(nèi)需的宏觀特征與2019年、2020年（上半年）與2022年相近，這三年投放流動性規(guī)模最少是2.6萬億元，我們可以以此作為2023年穩(wěn)信用所需中長期流動性規(guī)模的一個參考量級。從投放方式來看，2019年、2020年上半年與2022年降準(zhǔn)都是最重要的投放工具，2019年降準(zhǔn)凈投放2.7萬億元，2020年上半年降準(zhǔn)凈投放1.75萬億元，2022年降準(zhǔn)（含央行上繳利潤）凈投放2.13萬億元。
此次降準(zhǔn)一個更顯著的意義是它出現(xiàn)在經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)仍偏強的時點，傳遞了政策主動性較強的信號。而且從經(jīng)驗來看，降準(zhǔn)通常不會獨立出現(xiàn)，一般會伴隨著一攬子政策的出臺。在本次降準(zhǔn)通稿中，央行也同樣指出“打好宏觀政策組合拳”，后續(xù)貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策的想象空間在一定程度上被
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