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剛果金銅鈷銷售2H22受阻，但2023年有望開始新一輪增長(zhǎng)；買入
　　洛陽(yáng)鉬業(yè)2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)60.7億元，同比增長(zhǎng)18.8%，較Wind一致預(yù)期低約16.5%，主要因公司2H22剛果金銅鈷項(xiàng)目銷售不暢。2H22公司凈利潤(rùn)環(huán)比下滑22.3億元至19億元。在銷量縮減的影響下，公司銅鈷板塊毛利貢獻(xiàn)由21年的43%下降至28.3%。我們預(yù)計(jì)待權(quán)益金事宜解決后，去年的銷量損失將得以追回；同時(shí)KFM/TFM兩大重點(diǎn)項(xiàng)目在今年相繼投產(chǎn)后，產(chǎn)能躍升將帶來(lái)強(qiáng)勁的盈利驅(qū)動(dòng)力。維持洛陽(yáng)鉬業(yè)H/A股“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)8.83港幣（12.5x 23E-24EEPS均值，與2020年來(lái)PE均值一致）/11.53元（較H股溢價(jià)52%），23-25EEPS為0.50/0.72/0.80元。
　　靜待權(quán)益金事宜解決，庫(kù)存銅鈷有望助力2023-24年銷售表現(xiàn)
　　2022年公司TMF銅和鈷產(chǎn)量分別同比+21.6%及+9.6%至25.4萬(wàn)噸及2.02萬(wàn)噸。但該項(xiàng)目產(chǎn)品自3Q22起受權(quán)益金糾紛影響無(wú)法正常出口外銷，全年銅和鈷銷量分別下滑36.4%及26.5%至13萬(wàn)噸及1.26萬(wàn)噸，其中下半年銅和鈷的銷量?jī)H為1.5萬(wàn)噸及1.7千噸。TMF銅和鈷的庫(kù)存也從21年末的5.7萬(wàn)噸和9千噸積累至22年末的13.6萬(wàn)噸和1.1萬(wàn)噸。公司表示目前雙方就權(quán)益金問題正在持續(xù)溝通中，以期盡快達(dá)成共識(shí)。我們認(rèn)為待事宜落地后，公司將依托其“礦業(yè)+IXM貿(mào)易”的協(xié)同優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)去庫(kù)及銷量的提速。
　　成本控制疊加價(jià)格復(fù)蘇助力鉬鎢鈮磷板塊改善
　　2022年，公司鈮磷板塊實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升：1）鈮磷銷量同比+7.3%和+2.4%；2）鈮鐵及磷肥市場(chǎng)價(jià)格同比分別+7.3%及+30.8%；3）板塊毛利率同比提升9.1pp至38%，毛利同比+90.5%至28億元。鉬鎢板塊銷量略有下降，但以價(jià)補(bǔ)量帶動(dòng)板塊毛利改善：1）鉬鎢銷量同比-3.1%及-7.4%；2）鉬鐵及APT價(jià)格同比+37.1%及+12.7%；3）板塊毛利率提升1.4pp至42.3%，毛利同比+34.6%至29.5億元。得益于上述板塊的貢獻(xiàn)，在銅鈷板塊毛利下滑約25億元（35%）的基礎(chǔ)上，22年公司整體毛利水平仍基本同比持平。
　　KFM和TFM混合礦預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)，產(chǎn)能躍升迎來(lái)新一輪強(qiáng)勁增長(zhǎng)
　　公司預(yù)計(jì)KFM一期將于2Q23投產(chǎn)（達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)9萬(wàn)噸銅以及3萬(wàn)噸鈷）。TFM混合礦項(xiàng)目計(jì)劃2023年投產(chǎn)（達(dá)產(chǎn)后新增銅/鈷年產(chǎn)量20萬(wàn)/1.7萬(wàn)噸）。隨著兩大銅鈷項(xiàng)目的陸續(xù)投放以及在產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)量釋放，剛果金板塊銅/鈷年度產(chǎn)量將從22年的23/1.9萬(wàn)噸攀升至24年的54/7.2萬(wàn)噸/年。此外，公司在資產(chǎn)品種方面也有了進(jìn)一步擴(kuò)展，目前公司持有華越鎳鈷項(xiàng)30%股權(quán)，該項(xiàng)目已于2Q22達(dá)產(chǎn)；2023年初公司與第二大股東寧德時(shí)代宣布將在玻利維亞合作開發(fā)鋰項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)了鋰資源的初步布局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：增儲(chǔ)權(quán)益金事項(xiàng)進(jìn)展慢于預(yù)期；大宗商品價(jià)格低于預(yù)期。