>> 招商證券-點評報告：怎么看超預期的降準？-230317
| 上傳日期： |
2023/3/19 |
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| 682KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,張一平,馬瑞超 |
| 下載權(quán)限： |
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事件：
3月17日，央行意外降準。據(jù)央行官網(wǎng)披露，人民銀行決定于3月27日降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.6%。
核心觀點：
此次降準的三個反常
對比歷次降準操作，此次降準存在三個反常：
1）國務院尚未釋放信號，央行直接公布降準決議。歷史上，每逢降準降息出臺，國務院通常會首先在常務會議上釋放信號，央行隨即研究落實。例如：去年11月22日，國常會提出“引導銀行對普惠小微存量貸款適度讓利.....適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕?！?天后（11月25日），央行宣布于12月5日降準0.25個百分點。
不同于以往，此次降準之前，國務院并未釋放明確信號。盡管央行月初在國新辦組織的“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會上提出“用降準的辦法來提供長期的流動性，支持實體經(jīng)濟，綜合考慮還是一種比較有效的方式”，但這僅說明降準具有必要性，難以從中看出當前降準的迫切性。
2）央行降準公告中并未闡述具體目的。歷史上，央行在降準的同時，會以答記者問的方式，闡明具體目的。例如：上次降準（11月25日）時，央行表明降準的目的是：1）保持流動性合理充裕，2）優(yōu)化金融機構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，3）降準節(jié)約的資金成本可用于促進降低實體經(jīng)濟綜合融資成本。
不同于以往，從當前央行網(wǎng)站公布的信息來看，其并未依據(jù)慣例，通過答記者問等方式就此次降準目的與市場進行溝通，也未披露降準釋放的長期資金規(guī)模與節(jié)約的資金成本等重要信息。此次降準操作的信息量與透明度明顯不及過往。
3）MLF超量續(xù)作與降準同時推出，歷史罕見。在央行流動性管理工具箱中，MLF、結(jié)構(gòu)性政策工具（如：PSL），以及降準等工具措施均可以起到補充銀行中長期流動性的作用，具有近似的效果，因此多種工具同時使用較為罕見。
本周，央行運用MLF工具投放中長期資金4810億元，軋差后實現(xiàn)凈投放約2810億元，為一季度單月最高，投放量超出市場預期。二季度，MLF到期規(guī)模處于全年低位，面對跨月、繳稅等特殊時點的流動性回籠壓力時，央行完全可以通過MLF超量投放等方式來靈活應對，啟用降準的必要性似乎并不明顯。
基于以上三點，此次降準超出我們之前預期，也超出市場普遍預期。反常操作背后的隱藏信息，值得市場跟蹤觀察。
此次降準的可能考慮
由于央行并未在第一時間披露此次降準的目的，結(jié)合歷史經(jīng)驗，我們得出以下推斷：
推斷1. MLF余額突破“門限”，或已觸發(fā)降準置換MLF動機。歷史上，央行曾多次通過降準的方式來置換MLF，從而降低銀行負債端成本，為中長期貸款投放“保駕護航”。例如：2018年10月，央行全面降準1個百分點。在隨后發(fā)布的三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行表示“降準釋放的部分資金用于償還當日到期的約4500億元MLF，進一步增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，優(yōu)化商業(yè)銀行和金融市場的流動性結(jié)構(gòu)”。
結(jié)合歷史經(jīng)驗，MLF余額突破5萬億元，是央行開展降準置換的門限值。截至2月，MLF余額48280億元，加上3月凈投放的2810億元，當前余額已超過5萬億元的門限大關。據(jù)經(jīng)驗推測，央行當前有動力運用降準工具，進行MLF置換，保障中長期貸款的持續(xù)投放，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的首要目標。
推斷2.存款超季節(jié)性增多，降準可對沖銀行繳準壓力。在實體部門增加預防性儲蓄的背景下，今年前兩個月，實體部門新增存款8.7萬億，遠超歷史同期，其中尤以2月表現(xiàn)最為突出（詳見2月金融數(shù)據(jù)點評）。實體部門存款的超季節(jié)性多增會使銀行繳納的法定存款準備金明顯增多，從而對銀行間市場流動性產(chǎn)生壓力。
3月，通常是存款增長的“大月”。三年疫情期間，該月新增存款平均規(guī)模較疫情之前增長近3倍。若按此次降準前7.8%的法定準備金計算，本月需要多繳準備金約4000億元，較前兩個月明顯提升，這對跨季之際的流動性會產(chǎn)生明顯壓力。通過降準0.25個百分點，釋放約5000億的長期流動性，央行可對沖存款多增造成的影響，保障流動性合理充裕。
此次降準可能產(chǎn)生的影響
對于流動性而言，本月是財政支出的“大月”，流動性缺口并不明顯。上半月，1年期存單利率略高于MLF利率平穩(wěn)運行。降準之后，存單利率迅速走低，二者之間的利率差再度拉大。從節(jié)奏來看，由于本月財政支出主要集中在月末，與此次降準落地的日期（27日）相接近，預計在二者共同作用下，跨季期間市場流動性可平穩(wěn)無虞。
對于資產(chǎn)價格而言，降準并不預示貨幣政策再次放松，因此其對債市（尤其是長債利率）的積極意義已明顯減弱。立足當下，由于流動性偏緊是導致節(jié)后短債收益率上行的主要因素之一，因此此次降準對于緩和短債壓力有所裨益。
權(quán)益市場方面，降準理論上有利于促進信貸投放、保障廣義流動性的充裕，但要警惕當前企業(yè)中長期貸款增速已接近歷史高點，一旦拐頭可能產(chǎn)生風險。
風險提示：經(jīng)濟失速下行、政策誤
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