>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】來自歐央行的選擇&歐央行3月會(huì)議點(diǎn)評(píng)：價(jià)格穩(wěn)定&金融穩(wěn)定的難題-230317
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2023/3/19 |
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華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜 |
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主要觀點(diǎn)
一、歐央行3月會(huì)議主要內(nèi)容
（一）政策決議：兌現(xiàn)50bp加息承諾
3月會(huì)議歐央行將三大關(guān)鍵政策利率同時(shí)上調(diào)50bp，主要再融資利率、隔夜貸款利率、隔夜存款利率分別上調(diào)至3.5%、3.75%、3%?？s表方面維持原計(jì)劃，到6月底，APP投資組合繼續(xù)以平均每月減少150億歐元的速度縮減規(guī)模，后續(xù)縮表速度將隨著時(shí)間的推移而確定。
?。ǘ?huì)議聲明：前瞻指引給出三個(gè)變量&未給出加息承諾
會(huì)議聲明顯示，未來的政策利率決議將取決于委員會(huì)根據(jù)即將到來的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)、潛在通脹的動(dòng)態(tài)以及貨幣政策傳導(dǎo)力度對(duì)通脹前景做出的評(píng)估，并未如前兩次會(huì)議般明確給出“委員會(huì)預(yù)計(jì)將一步上調(diào)利率”的加息承諾，這可能被一些人視作暫停加息的信號(hào)。不過要注意到，本次會(huì)議聲明格外強(qiáng)調(diào)了通脹過高的風(fēng)險(xiǎn)，將“預(yù)計(jì)通脹將在太長(zhǎng)時(shí)間保持在過高水平（too high for toolong）”放在聲明首句，反映了歐央行對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的重視。
?。ㄈ┖暧^經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：今年經(jīng)濟(jì)和核心通脹預(yù)期上調(diào)，明后年下調(diào)
經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)方面，3月預(yù)測(cè)2023、2024、2025年實(shí)際GDP增速分別為1%、1.6%、1.6%，去年12月預(yù)測(cè)分別為0.5%、1.9%、1.8%，對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增速的上調(diào)顯示了歐元區(qū)高于歐央行預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)韌性。通脹預(yù)測(cè)方面，3月預(yù)測(cè)2023、2024、2025年HICP同比分別為5.3%、2.9%、2.1%，去年12月預(yù)測(cè)分別為6.3%、3.4%、2.3%?？梢钥吹皆谡麄€(gè)預(yù)測(cè)期通脹都將高于2%的目標(biāo)，反映了歐央行對(duì)通脹“too high for too long”的判斷。
基于3月基準(zhǔn)預(yù)測(cè)情景，歐央行在對(duì)抗通脹方面，正如拉加德在新聞發(fā)布會(huì)所言“還有更多工作要做（have more ground to cover）”。不過需要注意的是本次預(yù)測(cè)結(jié)果的不確定性較大。歐央行也特別強(qiáng)調(diào)本次宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)是在3月初完成的，彼時(shí)尚未爆發(fā)硅谷銀行倒閉、瑞信破產(chǎn)風(fēng)波等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件，因此預(yù)測(cè)結(jié)果沒有反映當(dāng)下金融市場(chǎng)緊張情緒的影響。
（四）新聞發(fā)布會(huì)：價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定間不存在權(quán)衡
關(guān)于金融穩(wěn)定與價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)間是否存在沖突，拉加德明確表態(tài)“價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定間并不存在權(quán)衡取舍”。一方面，加息是為了價(jià)格穩(wěn)定，金融穩(wěn)定有充足工具箱，各有工具對(duì)應(yīng)。利率調(diào)整是為了達(dá)成價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，而對(duì)于維持金融穩(wěn)定，歐央行有充足的工具（比美聯(lián)儲(chǔ)還多），若有必要?dú)W央行將立即啟用這些工具。另一方面，金融穩(wěn)定情況本身就是評(píng)估價(jià)格穩(wěn)定情況的一個(gè)輸入變量。在政策反應(yīng)函數(shù)中，將根據(jù)未來的金融數(shù)據(jù)評(píng)估通脹前景。
?。ㄎ澹┦袌?chǎng)即期影響：市場(chǎng)解讀為鴿派加息
市場(chǎng)對(duì)于“未給出進(jìn)一步加息承諾下的50bp加息”解讀為鴿派加息，會(huì)議聲明發(fā)布后歐元先漲后跌，歐股先跌后漲。會(huì)議聲明發(fā)布后一小時(shí)內(nèi)，歐元兌美元匯率先上漲0.2%至1.062，隨后又下跌0.4%至1.058；斯托克600指數(shù)先下跌0.7%至433.9，隨后又上漲0.6%至436.3。加息預(yù)期方面，3月會(huì)議后市場(chǎng)遠(yuǎn)端加息預(yù)期小幅提升，目前預(yù)期終端利率3.5%，會(huì)前預(yù)期年內(nèi)僅加息1次至3%。
二、歐央行加息周期未完，終端利率或高于市場(chǎng)預(yù)期
從歐央行的政策聲明及行長(zhǎng)拉加德的表態(tài)來看，歐央行未來暫停加息與否的關(guān)鍵是看歐央行政策反應(yīng)函數(shù)中三個(gè)變量的變化，金融穩(wěn)定情況的影響在于其波動(dòng)可能帶來額外的反通脹力量。因此評(píng)估歐央行是否會(huì)暫停加息，重點(diǎn)是回答兩個(gè)問題，一是本次金融波動(dòng)會(huì)帶來多大的反通脹力量，背后的關(guān)鍵是當(dāng)下的風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)發(fā)酵成更大的危機(jī)，帶來經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱甚至衰退，通脹壓力消退；二是看政策反應(yīng)函數(shù)中的關(guān)鍵變量，重點(diǎn)是潛在通脹壓力的緩解情況，其中主要觀測(cè)的指標(biāo)有三：核心通脹、工資增速、通脹預(yù)期。
?。ㄒ唬?duì)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估
目前歐洲銀行業(yè)整體運(yùn)行穩(wěn)健，因此由當(dāng)下一兩件點(diǎn)狀爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件擴(kuò)散成更大的銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)的可能性有限。不過考慮到危機(jī)之所以是危機(jī)，正式由于其高度不確定性，后續(xù)我們需要對(duì)此保持密切關(guān)注。根據(jù)EBA最新的銀行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，截至2022Q3，無論是償付能力（資產(chǎn)占比99%以上銀行的一級(jí)本充足率＞12%）、信貸風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量（資產(chǎn)占比94%的銀行不良貸款率＜3%）還是流動(dòng)性狀況（資產(chǎn)占比75%的銀行流動(dòng)性覆蓋率＞140%，沒有銀行＜110%），顯示歐洲銀行業(yè)整體運(yùn)行穩(wěn)健。
?。ǘ?duì)潛在通脹壓力的評(píng)估
參考?xì)W央行管委會(huì)成員Lane 3月6日的演講，潛在通脹壓力主要觀察三方面：一是剔除能源和食品的核心通脹，近期仍在上漲，2月歐元區(qū)核心商品HICP同比錄得6.8%，1月為6.7%；核心服務(wù)HICP同比錄得4.8%，1月為4.4%。二是工資增速，工人追趕通脹的漲工資要求可能帶來工資上漲提速，加劇潛在通脹壓力。從歐央行的工資談判跟蹤情況看，2023年通過合同談判的工資增長(zhǎng)4.8%，2022年為4.4%。三是通脹預(yù)期，當(dāng)下家庭、專業(yè)預(yù)測(cè)者、基于市場(chǎng)的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期指標(biāo)仍比較穩(wěn)定。
綜上，考慮到當(dāng)下的金融市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步發(fā)酵帶來更大反通脹力量的
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