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主要觀點(diǎn)
　　此次雙周報(bào)，我們簡(jiǎn)要分析，目前美國(guó)各個(gè)消費(fèi)類別相比于疫前增長(zhǎng)趨勢(shì)的修復(fù)程度和斜率，以及超額儲(chǔ)蓄的消耗情況。
　　截至去年末各消費(fèi)類別的修復(fù)程度仍有較大差異，服務(wù)消費(fèi)剛回到趨勢(shì)附近
　　以2015-2019年為樣本，用對(duì)數(shù)線性模型估算各消費(fèi)類別的潛在增長(zhǎng)趨勢(shì)，以疫情以來(lái)的實(shí)際值與趨勢(shì)值的缺口，來(lái)分析各消費(fèi)類別的修復(fù)情況。
　　截至去年四季度，各個(gè)消費(fèi)類別的修復(fù)程度仍有較大差異：耐用品消費(fèi)最強(qiáng)，非耐用品次之，目前均還遠(yuǎn)超趨勢(shì)值，服務(wù)消費(fèi)則剛回到增長(zhǎng)趨勢(shì)值附近，部分服務(wù)業(yè)，比如娛樂業(yè)、交通服務(wù)等，尚低于趨勢(shì)值。
　　截止去年四季度，按大的消費(fèi)類型，修復(fù)程度從強(qiáng)至弱依次為：耐用品（26%）>非耐用品（14%）>整體（7%）>服務(wù)（2%）。
　　商品里面，耐用品：娛樂品和娛樂類車輛（31%）>汽車（25%）>其他耐用品（24%）>家具和家用設(shè)備（22%）。非耐用品：汽油（18%）>服裝和鞋（17%）>食品飲料（16%）>其他（11%）。
　　居民服務(wù)消費(fèi)中，食品服務(wù)和住宿（10%）>居住和公用事業(yè)（6%）>其他個(gè)人服務(wù)（5%）>醫(yī)療服務(wù)、金融服務(wù)和保險(xiǎn)（-2%）>交通服務(wù)（-3%）>娛樂服務(wù)（-6%）。
　　各消費(fèi)類別的增長(zhǎng)斜率與疫情前的對(duì)比？
　　從持續(xù)性和家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)再平衡角度思考，修復(fù)程度越高的，當(dāng)下的增長(zhǎng)斜率較疫情前應(yīng)該越低，反之亦然，實(shí)際數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的變化趨勢(shì)也支持上述結(jié)論。今年美國(guó)消費(fèi)韌性的來(lái)源，可能更多是服務(wù)而不是商品。經(jīng)驗(yàn)上看，美國(guó)商品消費(fèi)與我國(guó)對(duì)美出口增速節(jié)奏基本一致，從這個(gè)視角出發(fā)，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年是淺衰退，可能對(duì)我國(guó)出口也難有支撐。
　　去年下半年以來(lái)，商品消費(fèi)的增長(zhǎng)斜率已低于疫情前，去年四季度消費(fèi)額甚至有明顯下降。這一轉(zhuǎn)折的時(shí)間點(diǎn)，與我國(guó)對(duì)美出口增速大幅回落基本一致。其中，非耐用品的增長(zhǎng)斜率基本回到疫情前水平；汽車消費(fèi)下降，拖累耐用品增長(zhǎng)斜率放緩，甚至出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)跡象。
　　居民服務(wù)消費(fèi)的增長(zhǎng)斜率仍延續(xù)過去兩年的強(qiáng)修復(fù)趨勢(shì)，高于疫情前水平，目前尚未減弱。其中，住房和公用事業(yè)和食品服務(wù)和住宿已修復(fù)至潛在趨勢(shì)上方，且增長(zhǎng)斜率依然高于疫情前。而娛樂服務(wù)、交通服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)較趨勢(shì)值仍有負(fù)缺口，但其增長(zhǎng)斜率高于疫前，考慮到當(dāng)前的就業(yè)和工資韌性，疊加超額儲(chǔ)蓄尚未用完，大概率后續(xù)還有修復(fù)的空間。
　　超額儲(chǔ)蓄還能支撐美國(guó)消費(fèi)嗎？
　　20年Q1至21年Q3，美國(guó)居民積累了約2.3萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄，一方面來(lái)自于大規(guī)模的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和補(bǔ)貼，貢獻(xiàn)58%左右，另一方面則來(lái)自于20年因疫情和防控導(dǎo)致的支出下降，貢獻(xiàn)42%左右。
　　21年Q4至22年Q4，超額儲(chǔ)蓄消耗約1.1萬(wàn)億美元，剩余1.2萬(wàn)億美元，這是去年以來(lái)美國(guó)整體消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、服務(wù)消費(fèi)快速修復(fù)的重要助力。
　　當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)支出仍較疫情前的趨勢(shì)高于1000億美元左右，做一個(gè)偏樂觀的假設(shè)，如果消費(fèi)支出仍以過去兩年的斜率增長(zhǎng)，超額消費(fèi)大概還能支撐11個(gè)月左右。即便考慮到超額儲(chǔ)蓄的分層（據(jù)聯(lián)儲(chǔ)notes估算，前75%收入群體超額儲(chǔ)蓄主要來(lái)自于財(cái)政刺激，最高25%收入群體的超額儲(chǔ)蓄來(lái)自于支出減少，中低收入群體的超額儲(chǔ)蓄更容易轉(zhuǎn)換為消費(fèi)），超額儲(chǔ)蓄中的50%歸屬于中低收入群體，以此估算，5000億美元的超額儲(chǔ)蓄也能支撐5-6個(gè)月左右。
　　需要說明的是，有兩個(gè)情況會(huì)影響估算結(jié)果：一是居民可能不會(huì)將超額儲(chǔ)蓄完全花完，二是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱可能使總的可支配收入增長(zhǎng)放緩，進(jìn)而加大超額儲(chǔ)蓄的消耗。
　　過去兩周海外高頻數(shù)據(jù)回顧
　　美國(guó)紅皮書零售同比走弱，全球餐飲消費(fèi)明顯上行。美國(guó)按揭貸款利率繼續(xù)上行，美國(guó)初請(qǐng)人數(shù)上升。受美國(guó)銀行事件影響，全球大宗商品價(jià)格明顯下跌，流動(dòng)性指標(biāo)FRA-OIS利差顯著上行，但美日歐金融條件指數(shù)無(wú)邊際變化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)超預(yù)期，全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。