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“強(qiáng)復(fù)蘇”的驗(yàn)證：社融&信貸持續(xù)高增，PMI回歸擴(kuò)張區(qū)間
　　社融和信貸方面，22/10-11月整體疲弱，同比大幅少增，但今年1月實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅后，2月再度超預(yù)期，新增社融3.16萬(wàn)億，同比多增1.95萬(wàn)億；1-2月累計(jì)數(shù)據(jù)看，今年新增社融同比高增23.7%、信貸高增23.9%。總量數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期的同時(shí)，結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)明顯改善，1-2月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比68.7%，為近10年最高，短貸和票據(jù)沖量現(xiàn)象明顯緩解。PMI去年10-12月持續(xù)處于47-49收縮區(qū)間，同樣自今年開(kāi)始呈現(xiàn)明顯改善，1月達(dá)50.1，回到榮枯線以上后，2月進(jìn)一步上行至52.6，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期50.5。
　　“弱復(fù)蘇”的商榷：通脹、出口、地產(chǎn)
　　1）通脹：低于預(yù)期指向有效需求不足？較上年底并無(wú)顯著差距。1-2月CPI累計(jì)同比1.5%，較上年11月1.6%、12月1.8%的水平并未出現(xiàn)大幅下行。疫后復(fù)蘇往往伴隨一般商品和服務(wù)類價(jià)格上行，全年視角下國(guó)內(nèi)核心通脹或被低估。2）出口：全球衰退周期下大幅負(fù)增？可能超市場(chǎng)預(yù)期。1-2月出口同比-6.8%，依然負(fù)增，但明顯高于預(yù)期-8.3%、前值-9.9%。我們認(rèn)為全年出口增速可能好于此前市場(chǎng)悲觀預(yù)期。3）地產(chǎn)：缺席信用修復(fù)？改善跡象顯現(xiàn)。2月以來(lái)各地地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，對(duì)全年地產(chǎn)銷售預(yù)期或許可以適當(dāng)上調(diào)。
　　2月剩余流動(dòng)性缺口小幅收窄，預(yù)計(jì)全年趨勢(shì)下行。
　　2月M2和社融同比均高增背景下，剩余流動(dòng)性呈現(xiàn)小幅回落，M2同比-剔除股權(quán)融資和政府債券的社融存量同比增速差由3.7%降至3.5%。全年視角下，剩余流動(dòng)性呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行較為確定，一是M2同比有望較22年整體回落，根據(jù)wind一致預(yù)期，23年全年M2同比降至10%左右；二是處于歷史低位的社融存量同比改善趨勢(shì)有望延續(xù)，“精準(zhǔn)有力”的貨幣政策整體要求下，央行以結(jié)構(gòu)性貨幣工具為主，15-16年、19-20年、22年結(jié)構(gòu)性貨幣工具實(shí)施后，社融存量同比明顯回升。
　　重申2023年風(fēng)格：大盤(pán)藍(lán)籌占優(yōu)
　　復(fù)蘇大背景下，決定風(fēng)格的不是分子端的困境反轉(zhuǎn)，而是分母端的剩余流動(dòng)性向下。未來(lái)12個(gè)月M2預(yù)計(jì)高位回落，疊加社融企穩(wěn)上行，剩余流動(dòng)性高位回落，中小成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)承壓。部分投資者以今年類比2019年，我們認(rèn)為雖然二者宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境類似，但剩余流動(dòng)性變化趨勢(shì)有所不同：雖然19年弱復(fù)蘇環(huán)境下，社融存量同比邊際小幅抬升，但M2同比處于歷史低位，全年基本走平，下半年持續(xù)降息帶來(lái)中小成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)；但今年M2同比處于歷史高位，下行概率高，同時(shí)降息降準(zhǔn)空間有限，或難開(kāi)啟新一輪中小成長(zhǎng)行情。
　　配置：一帶一路、國(guó)企改革&通脹受益
　　1）一帶一路：沙伊復(fù)交，建筑、工業(yè)金屬、能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)有望受益?！氨本┖徒狻币饬x重大，后續(xù)隨著4-5月第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇召開(kāi)，“一帶一路”建設(shè)可能衍生新的合作亮點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注傳統(tǒng)基建（工業(yè)金屬、運(yùn)輸設(shè)備、建筑建材等）、能源安全（石油、化工等）、以及出口占比較高的電子、家電產(chǎn)品，此外數(shù)字經(jīng)濟(jì)可能成為新的重點(diǎn)合作方向。2）國(guó)企改革：關(guān)注國(guó)家安全（新興產(chǎn)業(yè)）、一利五率（盈利能力）、管理層治理（外部董事）。新一輪國(guó)企改革的重點(diǎn)在于增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，一方面要加強(qiáng)企業(yè)盈利能力，關(guān)鍵在于增加ROE、現(xiàn)金流作為考核標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，產(chǎn)業(yè)布局從煤炭、電力等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向新領(lǐng)域新賽道。3）重申通脹受益：工業(yè)金屬（銅、鋁、鋅）、化工品（尿素）、大眾消費(fèi)（紡織服裝、調(diào)味品等）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，海外疫情反復(fù)沖擊出口，歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。