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公司披露2022年報(bào)：2022年實(shí)現(xiàn)營收221.09億元，同比+8.94%，歸母凈利35.11億元，同比+4.08%，扣非凈利22.01億元，同比-14.47%。其中，22Q4實(shí)現(xiàn)營收74.08億元，同比+31.03%，歸母凈利10.93億元，同比+50.57%，扣非凈利5.57億元，同比+122.37%。全年毛利率25.54%，同比-4.46pct，凈利率16.88%，同比0.25pct，其中，22Q4毛利率21.96%，同比-2.96pct，凈利率15.83%，同比+2.73pct。收入結(jié)構(gòu)方面，玻纖及制品占比38.28%，降低2.5pct，風(fēng)電葉片收入占比27.25%，降低5.2pct，鋰膜占比7.82%，提高2.6pct，高壓氣瓶占比4.49%，提高1.8pct。高壓氣瓶收入10.73億元，同比+86%。22Q4收入、業(yè)績均超預(yù)期，預(yù)計(jì)主因：①隔膜單平凈利超預(yù)期，②風(fēng)電葉片Q4銷量、盈利能力回暖，③玻纖Q4價(jià)格止跌回升。
　　隔膜：22H2單平凈利超預(yù)期，持續(xù)降本+客戶結(jié)構(gòu)改善
　　公司銷售鋰膜A品11.33億平米，同比+65%，實(shí)現(xiàn)收入18.7億元，凈利潤4.8億元。我們推算，公司鋰膜單平售價(jià)1.64元（同比基本持平），單平成本0.98元（同比-0.23元），單平凈利0.42元（同比+0.3元，全口徑，并非扣非口徑，后同）。其中，我們測算22H1、22H2單平凈利分別為0.28、0.54元，下半年單平凈利大幅提升。2022年隔膜單平凈利同比大幅改善，預(yù)計(jì)主因：①主產(chǎn)品產(chǎn)線車速同比提升近30%、產(chǎn)能利用率提升9pct，A品率超過85%；②產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，涂覆銷量同比+90%。鋰膜產(chǎn)能加速投放，滕州二期全部建成投產(chǎn)，年末產(chǎn)能超15億平米，內(nèi)蒙二期3.2億平項(xiàng)目4條線全部安裝完畢，其中2條產(chǎn)線已投入試生產(chǎn)。規(guī)劃滕州三期5.6億平+萍鄉(xiāng)、宜賓兩大10億平級基地。
　　風(fēng)電葉片：2023年銷量增速明顯跑贏行業(yè)，關(guān)注合并后風(fēng)電葉片市占率提升+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化
　　公司風(fēng)電葉片銷售14.4GW，實(shí)現(xiàn)收入65億元，凈利潤1.1億元，風(fēng)電葉片銷售量同比+26%。根據(jù)國際能源網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年我國風(fēng)電新增吊裝容量48.8GW，同比-13%，公司銷量增速明顯跑贏行業(yè)，預(yù)計(jì)市占率有所提升。我們推算，公司風(fēng)電葉片均價(jià)45.2萬元/GW（同比-16萬元/GW），均價(jià)下降主要受風(fēng)電整機(jī)招標(biāo)價(jià)格大幅下降影響，單位成本40.7萬元/GW（同比-10.8萬元/GW），單位凈利0.8萬元/GW（同比-3.7萬元/GW，全口徑，并非扣非口徑）。公司單套功率達(dá)4.5MW/套，同比增長36%。2023年1月，中材科技擬收購中復(fù)連眾，我們預(yù)計(jì)合并后公司風(fēng)電葉片板塊國內(nèi)市占率有望達(dá)40%，同時(shí)中復(fù)連眾海風(fēng)業(yè)務(wù)布局較廣，預(yù)計(jì)合并后海風(fēng)占比有望提升。
　　玻纖：行業(yè)波動較大情況下產(chǎn)銷量、營收均創(chuàng)歷史新高
　　報(bào)告期內(nèi)，公司玻纖及制品銷售116.2萬噸，實(shí)現(xiàn)營收91.3億元，凈利潤28.1億元。我們推算，公司玻纖及制品噸價(jià)格7861元（同比-23元），噸成本5313元（同比+798元），噸凈利2418元（同比-185元），扣除6.94億出售銠粉利潤，噸凈利1821元（同比-276元）。2022年玻纖行業(yè)起伏較大，5月前市場維持高景氣，海外需求恢復(fù)+熱塑需求支撐；Q3受行業(yè)新增產(chǎn)能釋放+需求下滑等因素影響，玻纖行業(yè)壘庫，價(jià)格下降幅度較大；Q4下游風(fēng)電、汽車、基建等市場企穩(wěn)恢復(fù)，銷量恢復(fù)增長。展望2023年，粗紗順周期共振向上，需求端風(fēng)電確定性強(qiáng)，供給端存在預(yù)期差，電子布利潤彈性較大。
　　投資建議：①鋰膜單平凈利超預(yù)期，持續(xù)降本+客戶結(jié)構(gòu)改善，產(chǎn)能加速投放，②葉片板塊整合、加速集中，合并后風(fēng)電葉片市占率提升+海風(fēng)占比提升，③玻纖板塊粗紗需求端順周期共振向上，供給端存有預(yù)期差。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利分別為37.4、45.33、51.39億元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)動態(tài)PE分別為10x、8x、7x。維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋰膜業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；風(fēng)電葉片盈利能力修復(fù)不及預(yù)期；國內(nèi)玻纖供需格局變化不及預(yù)期；燃料價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)