>> 申萬宏源-全球宏觀周報·第104期-美歐央行：實體經(jīng)濟與金融風(fēng)險是否面臨兩難？-230319
| 上傳日期： |
2023/3/20 |
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pdf 共18頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,王茂宇 |
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此報告為加密報告 |
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周觀點：美歐央行：實體經(jīng)濟與金融風(fēng)險是否面臨兩難？
美經(jīng)濟依然強韌，上半年通脹回落或遇阻。美2月零售銷售環(huán)比-0.4%，體現(xiàn)規(guī)模在1萬億美元以上的超額儲蓄對于貨幣緊縮的遲滯。美2月工業(yè)生產(chǎn)三年平均增速小幅放緩至0.3%，但制造業(yè)貢獻(xiàn)持平于0.4%，反映在居民需求緩降下，美制造業(yè)生產(chǎn)依舊維持高景氣度。由于疫情后美GDP主要反映生產(chǎn)端產(chǎn)出能力，本周五OECD也將美經(jīng)濟2023年增速預(yù)測從0.5%大幅上修至1.5%，對此形成呼應(yīng)。零售緩降，制造業(yè)維持景氣但并未更進一步，反映出美居民需求缺口的收窄較去年三、四季度已經(jīng)大為放緩，后續(xù)可能會出現(xiàn)美國商品，特別是耐用品通脹的反彈。2月美PPI數(shù)據(jù)并未改變核心通脹下行趨緩的前景。
銀行業(yè)危機下美聯(lián)儲再度擴表，是否等同QE？為應(yīng)對銀行業(yè)危機，美聯(lián)儲單周擴表3000億美元，達(dá)到本輪QT累計縮表規(guī)模的一半。美聯(lián)儲在一周內(nèi)擴表約3000億美元，美聯(lián)儲自去年開啟QT以來，總資產(chǎn)規(guī)模才縮減了6000余亦美元。但這是否意味著美聯(lián)儲即將實質(zhì)性結(jié)束QT操作，重歸QE？我們并不這么認(rèn)為。貼現(xiàn)窗口、FDIC存款支持、BTFP則并非央行直接購買資產(chǎn)操作，而是通過抵押金融機構(gòu)所持資產(chǎn)定向提供流動性（貸款），這一部分流動性應(yīng)對存款流出、流動性緊張問題尚且可能不夠，流入實體經(jīng)濟可能性比較小。當(dāng)前美國超儲率尚未回到2019年結(jié)束上輪QT時的低點，銀行體系準(zhǔn)備金水平仍然充裕，加之美聯(lián)儲前期已經(jīng)設(shè)立的SRF流動性工具，美聯(lián)儲或仍將繼續(xù)縮表，實際上這也就意味著美聯(lián)儲緊縮操作可能不會很快逆轉(zhuǎn)。不但作為危機源頭的硅谷銀行破產(chǎn)具備很強的個例屬性，而且美國監(jiān)管機構(gòu)此次應(yīng)對行動較快，近期美國中小銀行股價波動尚未形成系統(tǒng)性風(fēng)險，3月美聯(lián)儲加息25BP的概率仍然較大。
3月歐央行加息50BP，無懼短期金融風(fēng)險。歐央行在金融風(fēng)險擔(dān)憂下并未給出5月加息指引，操作靈活性增加。3月16日，歐央行在3月貨幣政策會議上決定加息50BP，一方面的確反映在金融風(fēng)險下歐央行表態(tài)趨向保守，另一方面也顯示歐央行加息或?qū)⒎啪?。歐央行上修2023年經(jīng)濟增速，下修整體通脹預(yù)測，但核心通脹預(yù)測上修。去年年末避免天然氣危機式衰退后經(jīng)濟前景改善。雖然能源價格下行，但核心通脹或受勞動力市場傳導(dǎo)，在金融市場風(fēng)險擔(dān)憂下，歐央行或采取緩加息，但維持高利率時間更長的策略。歐央行否認(rèn)實體和金融風(fēng)險存在取舍關(guān)系，暗示瑞銀事件風(fēng)險可控。拉加德表示兩者并不存在取舍（trade-off），實體通脹壓力方面歐央行應(yīng)用加息工具，而金融風(fēng)險方面歐央行隨時準(zhǔn)備動用流動性投放工具。我們認(rèn)為，瑞銀目前所面臨的動蕩局面和自身經(jīng)營不善有很大關(guān)系，加之瑞士央行宣布提供資金援助，目前該事件的確尚未演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險。短期內(nèi)，我們認(rèn)為歐元區(qū)流動性風(fēng)險是可控的。歐元區(qū)今年3月才開始縮表進程，銀行業(yè)流動性仍然較為充裕，而且最初3-6月縮減速度為每月150億歐元，較美聯(lián)儲去年6月起475億美元的速度相對更慢。目前歐元區(qū)資本充足率、流動性覆蓋率均高于疫情之前。
但歐元區(qū)潛在金融風(fēng)險可能在兩塊，一是政府債務(wù)率提升下內(nèi)部金融條件分化的風(fēng)險，二是貨幣緊縮下銀行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險。1）疫后歐元區(qū)政府債務(wù)水平大幅提升，部分邊緣國家政府債務(wù)率超過歐債危機前后水平，若歐央行緊縮繼續(xù)，有可能引發(fā)歐元區(qū)內(nèi)部金融條件的分化，但從目前來看，邊緣國家相對于德國的國債利差仍然維持穩(wěn)定，而歐央行去年也設(shè)置了TPI工具來應(yīng)對這一局面。2）和硅谷銀行類似，歐央行緊縮操作下，歐元區(qū)貨幣金融機構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)存款減少的狀況，而資產(chǎn)端債券投資出現(xiàn)虧損的可能性也不可忽視。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟跟蹤：美2月核心CPI超預(yù)期；全球宏觀日歷：關(guān)注美聯(lián)儲FOMC會議。
風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預(yù)期。
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